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2012年恒大遭受美国香橼做空狙击战
2016-08-22 14:22:21   来源:   评论:0 点击:

北京时间6月21日上午,港交所开市后一切如常。但就在十点半左右,美国调查机构Citron在其网站上突然挂出一份长达57页的报告,对上市公司恒大地产(3333 HK)提出全面质疑。

    美国时间6月20日晚间,北京时间6月21日上午,港交所开市后一切如常。但就在十点半左右,美国调查机构Citron(中文名“香橼”)在其网站上突然挂出一份长达57页的报告,对上市公司恒大地产(3333.HK)提出全面质疑。

    以此为号,沽空机构强势跟进,恒大股价跳水。一场针对中国最大房地产企业之一的狙击不宣而战。

    生死考验面前,恒大管理层迅速反击,并成功挺过此次难关。对于这场商战,SOHO中国董事长潘石屹在微博评论道:“一场没有硝烟的战争,将成为商战中的经典案例,供商学院的学生和开发商学习。”

    Citron突袭

    香橼报告对恒大提出五项指控,包括:通过欺骗性的会计处理粉饰报表,掩饰资不抵债的事实;通过贿赂不法获得土地;因融资困难、楼价低迷产生的危机,恒大造出一个复杂的庞氏风格的融资计划;投资足球、影视等高风险、没有回报的产业等。

    报告称,恒大地产集团已经资不抵债,过去公司一直在向投资人汇报虚假的信息,公司滥用资金以换取个人的中饱私囊,将股东的钱大肆挥霍在各种个人爱好上。香橼坚称,恒大已经误导了投资人,是目前中国资本市场上一个极佳的做空机会。

    “无论是被资本市场所抛弃,还是为中国政府所惩罚,无论是中国经济硬着陆,还是软着陆,恒大的最终结局都是注定的。唯一不确定的只有时间,为此我们将拭目以待。”香橼报告称。

    6月21日当日,恒大股价大幅跳水,从前日收盘价4.48港元一度跌至盘中最低价3.60港元。跌幅一度达到17.411%,早盘振幅更达20.536%.该日恒大市值一日缩水 76.26亿港元,股票成交量放大超过12倍,其中做空金额较前日放大近30倍。

    这明显是一起有预谋有组织的做空行为。在此前的6月12日至18日的5个交易日间,恒大地产曾三度排入当日沽空榜单上前15的位置。一些空头已经提前建好了大部分做空仓位。

    沽空的获利模式是,对冲基金通过券商向持股人借入股票,收到股票后,在选择的高位将股票沽空,当股票下跌后,以低位从市场买回,还给股票持有者,并结束交易。整个交易过程中,股票的高卖低买的差价,成为对冲基金盈利的决定性因素。

    绝地反击第一步:迅速回应

    许家印这几年在国际资本市场可谓大风大浪中走来。此番被香橼逼入绝境,许家印虽然气愤,但并未丧失理智,而是迅速且有条理地进行应对。

    恒大在6月21日中午就紧急发布澄清公告,称香橼报告失实。同时,许家印和总裁夏海钧一齐出席电话会议,对投资者关心的问题进行了逐一回应。会后许家印立即赶往香港商量对策。

    电话会上许家印难掩怒火,直指香橼是造谣,行为如同抢劫。并号召股东应该团结起来,“有钱出钱,有力出力”,一起回击。

    “对方的指责太荒唐了。一个上市公司账上有多少现金,都是有会计师事务所在审计,怎么会虚假?不可能。”许家印表示,恒大目前现金流充足,经营非常健康,现金余额不一定达到去年的水平,这与房地产整个行业的情况有关。

    许家印透露,恒大土储中通过招拍挂拿地的比例大概是70%.如果按项目数量、按土建面积来计算,数值会有所不同。

    而对于受到诟病的足球投资,许家印称,2010年恒大足球支出1.7亿元,盈利几十万元;2011年支出5.3亿元,亏损8000万元。虽然有些球员买得很贵,但是身价是有升值,“还是有可能赚的。”恒大称这些行为并非许家印个人爱好,而是提升公司品牌的行为,并且投入远没有达到香橼质疑的162亿元。

    此番回应效果明显,恒大股价当日跌幅迅速收窄。

    详细澄清,逐条批驳

    恒大在次日发布了一个长达9页的更加详细的澄清报告,对香橼的质疑进行逐条批驳。

    恒大称,其财务结构良好,实际借款只有517亿元人民币,短期借款更只有约102亿元,净负债率处于67%的健康水平,并非香橼声称“夸大资产或少报负债”。此外,恒大在2011年的合约销售为803亿,当年实际回款681亿元,回款率理想。

    香橼与恒大争辩的焦点,有很多跟中国的国情有关。以恒大低估负债的会计处理为例,香橼发现,在部分非恒大地产全资拥有的项目公司中,合资伙伴实际上扮演着恒大地产债权人的身份。恒大地产以参股的名义对外借款,恒大地产提供担保,形成表外负债,意在低报债务。

    香橼报告给出了恒大信托融资的一个例子——2010年,恒大与湖南雄震投资有限公司(以下简称“雄震”)进行了一项名为“中融。恒大华府房地产项目投资集合资金信托计划”的信托融资,以发展一项恒大旗下的地产项目。

    恒大与雄震先注册了一家项目公司,之后分别向这家项目公司注入一些资金。资金注入完成后,恒大与雄震分别占该公司51%和49%的股权。恒大其后会以这家项目公司的名义发展地产项目。

    同时,恒大与雄震曾签署了一份协定,称恒大需要通过12次交易回购雄震49%的股权,回购价格大约是1900万元。根据这项协议,香橼认为,这项合作本质上就是一笔贷款,而恒大却没有将其计入当年财报的负债中。

    有分析师称,中国内地很多上市公司都在用子公司减轻负债。会计处理上,亦不见得违法。信托融资是在中国资金紧缺时特有的融资方式,境外并不常见。一般来说,这种信托融资可以作为表外负债,即由于过程产生的是或有负债,这时,这笔负债不必合并入母公司财报中。

    事实上,目前房地产信托产品主要有三类:开发贷款、夹层融资和纯股权投资,而股权投资又分为“假股真债”和“真股权投资”。但是,“假股真债”并不计入房地产公司的资产负债表中。这在国内通行的做法,在国际会计准则面前可能并不规范,这也让一些沽空机构有了可趁之机。

    八大投行力挺恒大6月22日,在恒大进一步澄清的同时,也有8家投行发布报告“力挺”恒大,并称香橼报告不足为信。这8家加入护盘行动的机构分别是花旗银行、德意志银行、美银美林、摩根大通、瑞信、瑞银、麦格理证券、星展银行。

    高盛发布研究报告称,香橼的指控只是基于简单及不合逻辑的假设,香橼对房地产行业的独特会计方法有误解,以及尽职调查不足。美银美林指出,恒大股价及市盈率已经明显低于同行业。

    一位分析师直言,香橼报告中部分内容是在没有对恒大进行实地考察,及不了解中外会计制度及国情不同的情况下做出的。很多数据引用不当甚至错误,逻辑推理也有很多地方不够严谨,无论如何都算不上分量十足,和浑水公司质疑东方纸业和嘉汉林业的报告,水平相差甚远。

    盛富资本CEO黄立冲表示,目前还无法判定香橼的指控是对的还是错的,不过在缺乏真凭实据,就对恒大地产做如此严重的指控有欠严谨,有哗众取宠之意。

    黄立冲称,“香橼指出恒大地产通过野蛮式的粗犷生长,在非常短的时间内成长为中国五大地产上市公司之一,其中包括在许多项目中高度运用杠杆,持续面临融资和偿债的压力,做大量市场上难以理解的事情,包括投资球队,投资一些对上市公司毫无收益的项目,等等,这都是整个中国地产行业的发家之道,同时,也是作为上市公司的最大短板,在此背景下用海外的财务分析方式去分析任何一个中国民营地产公司肯定是疑团不断。”

    绝地反击第二步:回购股份

    针对股价惨跌事实,恒大通过大股东逐步回购股份来提振。这在恒大上市后并非第一次。

    有消息显示,许家印已计划私人斥资2.5亿元,连续25个交易日增持集团股份,望借此稳定股价。尽管折算下来,每天平均仅以1000万元增持,对股价的支持可谓微不足道。但许家印这番表态,还是对市场信心带来了积极影响。

    港交所数据显示,6月26日,许家印以Xin Xin (BVI) Limited的名义,以平均每股均价3.956港元,增持了270万股恒大股票,将许家印本人在恒大的持股量,从去年7月底公布的62.8%,提升至67.79%.许家印上一次于场内增持恒大股份已是2010年2月,当时以每股平均价3.606元,增持2145.5万股,涉资7737万元;持股量微增0.14%,至62.35%.而在去年7月19日,面对国际对冲基金的沽空行为,恒大也以总价6.56亿港元首次回购了1.106亿股股票,相当于已发行股本约0.738%.当时在强力回购的提振下,恒大的股价短期内被大幅推高。当时恒大甚至宣称已准备50亿元现金与对冲基金“对撼”。

    绝地反击第三步:法律维权恒大在澄清公告中就提到不排除使用法律手段来对付恶意做空者。7月4日上午,恒大执行董事兼副总裁赖立新已到香港警务处商业罪案调查科报案,但恒大尚未向法院提起诉讼。

    赖立新表示,这个事件是有组织、有计划、有预谋的团伙所为,属于发布虚假信息,恶意做空、操纵股市、获取暴利的严重违法行为,“所以我们要报案,让警方捣毁这个团伙。如果不捣毁这样的团伙,将会损害所有香港上市公司的利益,妨害香港金融市场的稳定。”

    至于为何没有起诉,赖立新称,香橼是恶意做空团伙发布虚假信息的工具,只有一个人,基本上是一个零资产的公司,起诉这样的皮包公司没有任何意义。“我们要在警方捣毁这个团伙后,起诉这个团伙的所有成员。”

    最新消息显示,香港警方商业罪案调查科已经准备联合香港证监会一起彻查此次香橼研究做空恒大地产以获取暴利的案件。

    受到管理层积极回应的影响,恒大股价已重新站回4港元大关,并在企稳回升。截至7月13日,恒大地产的股价已回升至4.12港元,但尚未达到被沽空前的水平。

    据恒大高层透露,恒大股票在7月5日、6日两天内有1.7亿股被市场主动购得,分析人士认为这可能是香橼正从市场回购股票进行平仓。果真如此,香橼的战绩恐并不理想。

    为何是恒大?

    沽空机构为何选择恒大作为此次突袭目标?有分析人士称,恒大总股本超150亿股,每天的交易量非常大,是一般香港上市公司的5-10倍,对冲基金做空后可以借助活跃的成交迅速平仓获利。只要引起恐慌就能快速实现效果。

    另外,恒大罕见的成长性也容易让人质疑。

    恒大地产自2006年以来,其资产增长超过20倍,远超同行业如中国海外、华润置地、碧桂园等。恒大以大规模及低成本的土地储备为主要竞争优势。另外在中国对房地产行业收紧流动性的同时,但恒大仍对投资界宣布资本和流动性充裕。

    著名财经评论人叶檀撰文称,西方投资者很难理解,短短十年时间,恒大就从仅仅拥有一个金碧花园成长为一个横跨全国23个城市的全国地产品牌,2011年年报显示已涉足103个城市,从地产到体育、文化、音乐等全方位发展的航母。不要说香橼,对于短期内迅速做大的公司,国内的投资者同样抱有无比的好奇。

    叶檀表示,最多的疑问是,如万达、恒大等企业为何拿地成本如此之低?2011年年报显示,恒大拥有1.37亿平方米的土地储备,每平方米价格为616元人民币。从硬币的正面理解,这是中国发展奇迹,从硬币的背面理解,则显示中国市场发展过程中的混乱。

    恒大2009年公司拥有32个在售项目,合约销售额303.0亿元,2010年公司拥有56个在售项目,合约销售额504.2亿元,解中外会计制度及国情不同的情况下做出的。很多数据引用不当甚至错误,逻辑推理也有很多地方不够严谨,无论如何都算不上分量十足,和浑水公司质疑东方纸业和嘉汉林业的报告,水平相差甚远。

    盛富资本CEO黄立冲表示,目前还无法判定香橼的指控是对的还是错的,不过在缺乏真凭实据,就对恒大地产做如此严重的指控有欠严谨,有哗众取宠之意。

    黄立冲称,“香橼指出恒大地产通过野蛮式的粗犷生长,在非常短的时间内成长为中国五大地产上市公司之一,其中包括在许多项目中高度运用杠杆,持续面临融资和偿债的压力,做大量市场上难以理解的事情,包括投资球队,投资一些对上市公司毫无收益的项目,等等,这都是整个中国地产行业的发家之道,同时,也是作为上市公司的最大短板,在此背景下用海外的财务分析方式去分析任何一个中国民营地产公司肯定是疑团不断。”

    绝地反击第二步:回购股份

    针对股价惨跌事实,恒大通过大股东逐步回购股份来提振。这在恒大上市后并非第一次。

    有消息显示,许家印已计划私人斥资2.5亿元,连续25个交易日增持集团股份,望借此稳定股价。尽管折算下来,每天平均仅以1000万元增持,对股价的支持可谓微不足道。但许家印这番表态,还是对市场信心带来了积极影响。

    港交所数据显示,6月26日,许家印以Xin Xin (BVI) Limited的名义,以平均每股均价3.956港元,增持了270万股恒大股票,将许家印本人在恒大的持股量,从去年7月底公布的62.8%,提升至67.79%.许家印上一次于场内增持恒大股份已是2010年2月,当时以每股平均价3.606元,增持2145.5万股,涉资7737万元;持股量微增0.14%,至62.35%.而在去年7月19日,面对国际对冲基金的沽空行为,恒大也以总价6.56亿港元首次回购了1.106亿股股票,相当于已发行股本约0.738%.当时在强力回购的提振下,恒大的股价短期内被大幅推高。当时恒大甚至宣称已准备50亿元现金与对冲基金“对撼”。

    绝地反击第三步:法律维权

    恒大在澄清公告中就提到不排除使用法律手段来对付恶意做空者。7月4日上午,恒大执行董事兼副总裁赖立新已到香港警务处商业罪案调查科报案,但恒大尚未向法院提起诉讼。

    赖立新表示,这个事件是有组织、有计划、有预谋的团伙所为,属于发布虚假信息,恶意做空、操纵股市、获取暴利的严重违法行为,“所以我们要报案,让警方捣毁这个团伙。如果不捣毁这样的团伙,将会损害所有香港上市公司的利益,妨害香港金融市场的稳定。”

    至于为何没有起诉,赖立新称,香橼是恶意做空团伙发布虚假信息的工具,只有一个人,基本上是一个零资产的公司,起诉这样的皮包公司没有任何意义。“我们要在警方捣毁这个团伙后,起诉这个团伙的所有成员。”

    最新消息显示,香港警方商业罪案调查科已经准备联合香港证监会一起彻查此次香橼研究做空恒大地产以获取暴利的案件。

    受到管理层积极回应的影响,恒大股价已重新站回4港元大关,并在企稳回升。截至7月13日,恒大地产的股价已回升至4.12港元,但尚未达到被沽空前的水平。

    据恒大高层透露,恒大股票在7月5日、6日两天内有1.7亿股被市场主动购得,分析人士认为这可能是香橼正从市场回购股票进行平仓。果真如此,香橼的战绩恐并不理想。

    为何是恒大?

    沽空机构为何选择恒大作为此次突袭目标?有分析人士称,恒大总股本超150亿股,每天的交易量非常大,是一般香港上市公司的5-10倍,对冲基金做空后可以借助活跃的成交迅速平仓获利。只要引起恐慌就能快速实现效果。

    另外,恒大罕见的成长性也容易让人质疑。

    恒大地产自2006年以来,其资产增长超过20倍,远超同行业如中国海外、华润置地、碧桂园等。恒大以大规模及低成本的土地储备为主要竞争优势。另外在中国对房地产行业收紧流动性的同时,但恒大仍对投资界宣布资本和流动性充裕。

    著名财经评论人叶檀撰文称,西方投资者很难理解,短短十年时间,恒大就从仅仅拥有一个金碧花园成长为一个横跨全国23个城市的全国地产品牌,2011年年报显示已涉足103个城市,从地产到体育、文化、音乐等全方位发展的航母。不要说香橼,对于短期内迅速做大的公司,国内的投资者同样抱有无比的好奇。

    叶檀表示,最多的疑问是,如万达、恒大等企业为何拿地成本如此之低?2011年年报显示,恒大拥有1.37亿平方米的土地储备,每平方米价格为616元人民币。从硬币的正面理解,这是中国发展奇迹,从硬币的背面理解,则显示中国市场发展过程中的混乱。

    恒大2009年公司拥有32个在售项目,合约销售额303.0亿元,2010年公司拥有56个在售项目,合约销售额504.2亿元,2011年公司拥有121个在售项目,合约销售额803.9亿元。

    恒大今年1月至6月的合约销售额分别为人民币22.2亿元、20.2亿元、40.2亿元、81.9亿元、103.7亿元、82.2亿元,上半年共录得合约销售350.4亿元,尽管“红五月”破百亿令人惊艳,但上半年销售却同比下降17%,只完成全年800亿元销售计划的43.8%.不过恒大称有信心完成全年目标。就在7月,恒大筹备已久的海上威尼斯项目开盘,创造了两日签约近21亿元的佳绩。

    恒大销售数据是否作假,目前还未有明确的证据支撑。事实上,在恒大所进入的很多三线城市,甚至还没有完善的房地产交易网签系统,无法查证其真正的销售数额。

    这也正是地价普遍偏低的原因。恒大解释,从2006年开始,恒大超前进入二三线城市,到2011年底,其97%的项目都位于二三线城市,其购买的土地均在这些城市房价较低、有发展潜力的城乡结合部区域,故而地价较低;而这些绝大部分城市的房价也才三五千元/平米。恒大声称其取得土地后快速开发、快速销售,没有一块闲置土地。

    恒大上市以来,频遭资本市场的洗礼。此番与香橼的正面较量,或成为恒大成长道路上的关键一役。

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