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市值管理:一场极其罕见地暴露所有参与者的经典案
2016-11-24 14:58:19   来源:   评论:0 点击:

市值管理食物链众生相: 一场极其罕见地暴露所有参与者的经典案 市值管理这事,通常都划归宫闱之事,秘不示人。很少有哪家上市公司愿意公开承认自己做了市值管理

引子:

市值管理这事,通常都划归宫闱之事,秘不示人。很少有哪家上市公司愿意公开承认自己做了市值管理,也很少有哪家机构公布自己接了市值管理的活儿,所以说,想从公开信息和公告里面找到上市公司运作了市值管理的确凿证据,就很有难度。

所有人都知道你是这么干的,但是所有人都无法举证。

也正是因为如此,如果能从公开信息里“抓到”一家承认自己进行市值管理的上市公司,就显得非常的有研究价值了!

在我大A股,这样的事情暂时没遇到,但是在我大H股,就出现了这么一家上市公司,敢于将私密之事公开示人——而且,更有趣的是,他们借助的市值管理机构,居然还是个不折不扣的财经公关公司!

以利交者,利尽则散。财关公司给上市公司做了个百亿市值目标的市值管理,最终却没拿到钱——你们猜猜这个故事接下来会怎么演绎?

 

枫叶教育集团(1317.HK)于1996年在大连创立,后于武汉、天津、重庆、镇江、河南洛阳、内蒙古鄂尔多斯等各地建立国际学校、规划教育园区。

 

据咨询公司弗若斯特沙利文报告显示,按2010/2011学年、2011/2012学年及2012/2013学年终的就读学生人数计算,枫叶教育集团是中国规模最大的国际学校办学团体。主营业务为提供双语K-12教育,核心业务在于双课程及双文凭高中教育。在高度分散的中国国际学校市场中,枫叶教育的市场占有率据前列。

2014年11月28日,中国枫叶教育集团有限公司在香港主板上市,发行股票3.34亿股,每股发行价2.88港币,共募集资金金额9.62亿港币。

 

从此枫叶教育开始了资本市场之旅。

 


一、流年不利的上市

上市公司要对股东退出负责,不然呢?

 

上市后不久,公司就体会到资本市场的揍性。上市后公司股价很快就跌破发行价,不到一个月时间公司股价跌至最低1.81港元,据发行价2.88港元跌幅高达38%(如上图)。

 

查看招股书,红杉资本于2008年入股枫叶教育,上市后红杉资本持有2.29亿股,持股占比高达17%。一个私募基金的存续期通常为7年,在2014年底上市后红杉资本退出的迫切性是极高的。同时,枫叶教育拥有诸如大名鼎鼎的罗斯柴尔德基金,国际金融公司和新华资产管理公司作为基石投资人,各自持有约2500万股。

 

根据监管要求,基石投资人和上市前投资人需要锁定半年才可以进行减持。股东们看着财富缩水心里一定是着急的,谁能回答二级市场这条通路在股东想减持套现时是否依然通畅无阻?

2015年6月3日红杉资本的锁定期刚过,随即按照上市招股价2.88港元减持8300万股,减持股份占总股本6.1%。这次红杉资本减持的时点不算差,那个时候A股依然火力四射,投资者情绪高涨,寻找到接盘方几乎没什么太困难。这次接盘方中有枫叶教育控股股东任书良的身影,任书良将接盘其中3000万股。

 

 

 


但随后的一则公告有些让人意外,2015年6月4日,枫叶教育公告期控股股东任书良先生将所持有的7.05亿股(占总股本51.87%)质押给汇丰银行,所取得的资金用于购买红杉资本所减持的3000万股股份。按照每股2.88港元计算,接盘这3000万股需要花费8640万港元。

令人意外的地方在于,控股股东通常忌讳让公众知晓抵押控制性股权进行融资,而且质押7.05亿股仅为了完成8640万港元的股权增持,意味着控股股东的金钱周转非常紧张。红杉资本本次减持后仍然有1.46亿股,后续减持套现对市场压力依然很重。

看到这里想必所有人都觉得,这时公司是多么需要有人来做市值管理啊。于是乎,本篇故事的重头戏马上就要开始了。

 

智信财经董事长郭信麟。

 

二、“全方位市值管理”

财务顾问和财经公关联合“管理”

 

2015年6月8日,枫叶教育与丁香汇和香港智信签订协议。根据协议内容,枫叶教育同意向丁香汇和香港智信合共授出2500万股的购股权,购股权的行使价格为4港元。其中丁香汇获得750万股的购股权股份(占30%),香港智信获得1750万股(占70%)。

丁香汇和香港智信是何方神圣?

先从丁香汇说起吧。公告内容显示丁香汇全名为丁香汇(北京)投资管理有限公司,其实际控制人,董事,法人代表及CEO均为文波。

 

文波本人履历公告也有披露,具有中国和加拿大两国高等教育背景,“具有投资经验特别是教育领域的投资经验”。较为特别的地方是,文波与枫叶教育具有渊源。在2006年,文波所任职的公司曾经协助枫叶教育寻找投资人。从这些信息来看,丁香汇与枫叶教育这一会算是故人重逢。

 

 

丁香汇资料(点击图片查看清晰内容)。

这次”故人”丁香汇被枫叶教育临危任命,究竟是做什么呢?

 

公告内容也有披露,原来丁香汇是一个类似企业财务顾问中介的角色。公告原文洋洋洒洒,翻译成大白话很简单,无非就是:1,帮我砍掉一些成本但不要影响到盈利;2,告诉我该怎么让屁股坐到在线教育这个风口上;3,帮我介绍投资标的以实现“外延式增长”;4,帮我寻找接盘方以便于出售资产。目的嘛,就是帮公司提升一下内在价值。

那么丁香汇怎么挣钱呢?两种模式:1,收购投资或出售资产价值的1%作为佣金;2,授予750万股期权。

 

 


那我们再来看看香港智信是什么来头以及提供什么服务。

 

香港智信全称为香港智信财经通讯有限公司,主要从事财经公关,股东及唯一董事为陈宇虹。公告披露陈宇虹具有高等教育背景,具有中外资银行的从业经验。

 

 

 

图片来自智信财经官网。

陈宇虹和郭信麟的交集还体现在“深圳市前海智申资产管理有限公司”上,两人各持股50%。此是题外话,略过不表。

 

智信财经这次帮枫叶教育做些什么呢?公告里面介绍很多,基本上都是投资者关系和财经公关的服务内容。翻了一下智信财经的公司网站,发现还是网站总结到到位,其实就是提供“实现全方位市值管理”服务。智信财经怎么收费呢?当然全方位的服务,必然是不便宜的。

 

 

 


智信财经为枫叶教育提供“全方位市值管理服务”,得到的报酬是枫叶教育的1750万股认股证,成本为零!

 


智信财经的“市值管理”模式(图片来自智信财经官网)。

 

三、用公告明示目标价

就是直接告诉你股价会涨多少……

 

那让我们再看看智信财经这个认股权证的条款吧。

 

这一批2500万股的认股权证的行权换股价格为4港元,这个价格是什么水平呢?2015年6月8日,当日枫叶教育收盘价仅为2.83港元,而在前5个连续交易日的平均收盘价为2.92港元。行使价4港元意味着分别有41%和37%的溢价空间。

 

 

 


丁香汇和智信财经认购这批认股权需要多少钱呢?答案是零,就是白送的。(这是不是成本全部由投资者承担的意思?)

 

当全部行使的时候,丁香汇和智信财经一共需要出资1亿港元。当然条款中非常“体贴”,如果没有1亿港币来行权,认股证是可以转让的,就像二级市场交易权证一样。期权条款还有一个行权条件,这个行权条件非常巧妙而内涵丰富。

 

 


这几段话虽然字面上看上去很简单,确内涵乾坤。至少有以下几层含义:

1、以公告形式明确了市值目标:

首先在2016年12月8日前实现80亿港币市值目标,并且需要能够保持连续3个星期(15个交易日)内按照收市价计算每日市值均实现不低于80亿的市值目标;

其次在2018年6月8日前实现100亿港币市值目标,并且需要保持连续3个星期(15个交易日)内按照收市价计算平均市值不低于100亿;

2、明确了奖励兑现的时间窗口:

奖励兑现依靠形式认股权,认股权行使时间需要在主要的市值任务完成后6个月内行权。

——这就相当于利用公告文件,暗示、明示、公告、透露给所有人,股价将飞到什么位置,要多久飞到这个位置!

让我们计算一下对应的股价吧,下面是公司当时的股权架构图。

 

 

 


当时公司总股本约为13.59亿股,达到80亿市值需要股价达到5.88港元,而达到100亿市值需要股价达到7.53港元。枫叶教育委任丁香汇和智信财经时,当日公司股价仅为2.83港元,市值仅为38.45亿港元。

枫叶教育通过行权条件的设置“间接委婉”地向市场表达了公司在未来的目标价,也“间接委婉”地向市场传达了股价潜在的上升空间。(这事在A股也挺常见的,有个别公司也是通过各种形式“公开”的向投资者“暗示”股价预期,比如在和“牛散”姚国际共同“市值管理”时期的GQY视讯)。

 

当然这个测算仅仅是假设未来时间内枫叶教育的总股本不会发生巨大变化,枫叶教育这类公司的股本结构和市值水平也比较难发生股本大幅变化的可能性,特别是红杉资本依然持有很多公司股份。

按照5.88港元和7.53港元目标价测算,丁香汇和智信财经所拥有的2500万股认股证将分别获得4700万和8825万港元利润,而这批认股证的成本为零,丁香汇和智信财经所投入的成本就是其合同所约定的服务本身。

这是一个奖励巨大的项目,这个巨大的奖励也将为后来一地鸡毛的结果埋下伏笔。

 


四、市值管理行业的里程碑事件!

“创新与突破”

 

这一则公告即便搁在香港资本市场上,也算是一次不折不扣的创新了。

 

市值管理很多上市公司有诉求,操作中容易与现有的监管政策法规冲突,多数的操作是遵循着“闷声发大财”、秘不示人的原则低调进行。

枫叶教育的这一次的市值管理安排特意定了书面合约,对利益分配,服务范围等内容进行了明确,特别是对于合规上容易出问题的环节进行了明确约定,以避免上市公司的合规风险,例如枫叶教育与丁香汇和智信财经的服务范围中列明不能违反内幕消息、须予披露交易及市场失当行为的相关法律法规。

 

这份市值管理安排经过了上市公司董事会和股东会批准,并且对市场进行了公告,做到了绝对的“阳光化”。

观察丁香汇和智信财经的分工安排,可以发现市值管理思路采取“基本面”与“盘面”两手抓两手都要硬的策略。丁香汇进行基本面的改造工程:提升运营效率、增加收入来源、外延式并购扩张、出售资产进行资源优化、抢占风口增加性感度等。智信财经进行市场推广,增加特别是中国境内的机构或高净值投资人对公司的了解,增加券商覆盖,媒体推广,信息沟通等。

再看市值数值的目标,80亿和100亿港元市值。两个市值目标数字是经过深思熟虑后的结果。

 

第一是为将枫叶教育加入深港通和沪港通的港股投资标的。深港通和沪港通打通了香港和中国内地两个股票市场,内地投资人可以直接在境内开户炒沪港通和深港通范围中的港股,这就意味着这些港股可以获得境内资金血管直接输血,估值水平和流动性会比其股票有一个质的提升。达到80亿-100亿港元市值,枫叶教育是可以加入深港通或沪港通。在目前香港银行开户被收紧,资金出境越来越难的情况下,能够引入境内源源不绝的资金,对上市公司和上市公司大股东进行再融资和减持套现都意义重大。

第二是为了满足基金对股票投资标的范围的要求。在机构化主导的港股市场,很多基金对上市公司的市值有硬性要求,80亿港元换算成美元差不多超过10亿美元,能够符合大多数基金的要求,利于枫叶教育在二级市场引入更多的投资人。

市值管理目标除了市值的具体数字目标,还有一个维持市值时间的目标。

 

枫叶教育订下的目标为连续15个交易日,差不多3个星期时间。市值水平的稳定性关乎市值水平的质量。上市公司股东将股票抵押融资或出售时,借款方或接盘方通常会参考交易前一段时间股价水平来参考。上市公司进行股票定向增发时,交易日前一段时间的股价水平将作为一个重要参考依据。

 

更重要的是,丁香汇和智信财经的认股证也只有在完成了时间目标后的六个月内可以行权套现,间接暗示了他们的奖励兑现需要在完成了一些特殊使命之后。

2015年8月24日,枫叶教育股东会批准聘请丁香汇和智信财经委任以及认股权的方案,意味着此事已经取得了所有需要的重要批准。

 

 


五、神奇的牛市之旅!

众券商齐上阵、共呐喊

 

从2015年8月24日至2016年7月27日,枫叶教育股价展开了波澜壮阔的牛市之旅,股价从1.93港元升至8.57港元,不到一年时间升幅高达344%。

期间,枫叶教育公司动作频频:

 

2015年9月1日,枫叶教育聘请刘志雄担任投资者关系主管,挂职集团副总裁;

2016年3月2日,枫叶教育宣布聘任具有较多资本市场和并购经验的Slade先生担任其亚太区总裁,负责集团业务发展和策略;

2016年4月5日,枫叶教育公布运营数据情况,显示在校学生数目同比取得增长;

2016年6月17日,枫叶教育公布在加拿大开办高中的商业计划。

在业绩方面,枫叶教育也取得较大突破:

 

2015年11月2日,枫叶教育公布其截至2015年8月31日止年度净利润增幅显著,增长超过400%,增长来自其学校使用率和学生数上升,上市后财务成本减少,以及其他开支减少等方面;

 

2016年4月1日枫叶教育发布第二次盈利喜讯,枫叶教育截至2016年2月29日止6个月的净利润同比增幅不低于60%,盈利来自学生数目上升及学校使用率上升,投资增加及财务成本减少,上市开支减少。

在枫叶教育股票走牛期间,红杉资本顺利完成持股减持。2015年12月4日,红杉资本按照2.95港元价格减持1.21亿股(占8.91%总股本),套现3.56亿港元,其持有的股权全部清仓。红杉套现的股份很快被二级市场消化掉,枫叶教育股价继续上涨,继续突破新高。

从2016年开始,众多研究机构开始首次覆盖枫叶教育,并给予其买入评级:

比如1月5日,建银国际首次给予枫叶教育“跑赢大市”评级;

1月26日,野村首次给予枫叶教育买入评级;

3月11日,国信香港首予买入评级;

3月15日,第一上海首予买入评级。

 

特别是在枫叶教育2016年4月1日发布盈利喜讯前后,券商等机构对枫叶教育的关注达到一个“小高潮”。从2016年4月5日至4月7日,中泰国际、国信香港、法巴银行、野村证券、申万宏源和建银国际发布研究报告,给予买入或增持评级,其中不少是重申看好,给出的目标价也是升了又升。

机构的观点与枫叶教育公司盈利喜讯内容接近,包括学校利用率改善、学费和学生人数增长有望增加收益、轻资产运营模式将提升股本回报率等。后续仍有安信国际、申万宏源、摩根大通等券商每月推荐,一直持续到7月底。

这段时间中,智信财经进行了一些财经公关推广工作:

 

根据智信财经网站内容,2016年4月7日,智信财经与海通证券举办“掘金教育投资热”教育产业高峰论坛(深圳场),邀请枫叶教育进行宣讲;

 

2016年5月19日,智信财经与东兴证券共同举办“赢在深港通”主题投资策略会,邀请枫叶教育进行宣传活动。

随着股票快速走牛,先前订立的行权条件似乎可以很快全部实现。2016年4月28日,枫叶教育股价收盘价第一次突破6港元。2016年5月25日至2016年6月16日,枫叶教育股价收盘价连续15个交易日不低于6港元,实现连续15个交易日市值不低于80亿港币的目标。

按照先前订立的合约,丁香汇和智信财经将按照4港元每股行使1000万股认股权作为奖励。按照6港元计算,浮盈将至少达到2000万港元。

 

2016年7月18日,枫叶教育股价收盘价突破7.6港元,市值超过100亿港元。2016年7月28日,枫叶教育股价收盘8.3港元,已经连续9个交易日市值超过100亿港元,市值连续15个交易日平均不低于100亿港元的宏伟目标将要实现!

眼看着剩余1500万股认股权证快要到手了,忽然幺蛾子的事情就发生了。

 

枫叶教育董事长任书良。

 

六、“以利交者,利尽则散”

一地鸡毛

 

从2016年7月29日开始三个交易日,枫叶教育股票放量暴跌。2016年8月3日,枫叶教育股票收报5.62港元,据7月27日盘中高位8.64港元跌幅高达35%。随后,枫叶教育也陆续公布一系列利好消息。

2016年8月4日,枫叶教育控股股东任书良质押在汇丰银行的7.05亿股解除质押;

 

2016年8月17日,枫叶教育宣布公司已经被纳入恒生综合小型股指数。恒生综合小型股指数将被纳入未来将要开通的深港通的港股投资范围中;

 

2016年11月1日,枫叶教育宣布盈利喜讯,其截止2016年8月31日止全年净利润同比增幅不低于40%,盈利来自学生数目上升及学校使用率上升,投资增加及财务成本减少,上市开支减少。

之后,枫叶教育的股价中间虽然有所反复,但仍旧不改掉头向下的趋势。

 


公司股价为在众多中外著名券商和投行机构唱好的情况下,为什么忽然暴跌并且随后转熊?

2016年7月28日枫叶教育股价大跌前一日,中金公司发布公告认为枫叶教育当前的股价已经充分反映其内在价值,上行空间有限,而大幅扩张及可行使的购股权可能增加枫叶教育的运营风险,建议投资者获利了结。

报告中提议提到的可行使的购股权就是指授予丁香汇和智信财经的2500万股认购证。按照会计准则,丁香汇和智信财经所获得的认股证会增加枫叶教育当期股权激励费用开支,影响上市公司盈利水平。

 

按照中金公司的逻辑,智信财经和丁香汇的认购证成了严重影响枫叶教育股价的关键因素?还是说中金公司在“善意”的提醒投资者,上面那两家伙有套现的风险,你们赶紧用脚投票,闷死他两……?可是中金之前也是一直唱多枫叶教育的,而且它唱多的时候,丁香汇和智信财经的条件已经是存在的呀。

 

在众多机构看好的过程中,很难让人信服是因为公司基本面出现一些盈利下降而导致股票暴跌。

下跌的真实原因,可能是这则公告:

 

2016年9月14日枫叶教育公告,其公司董事会认为丁香汇和智信财经所提供的顾问服务未符合要求,董事会将择机终止相关顾问服务委任。对于丁香汇,枫叶教育公告提到认股权行使的条件除之前公告内容外,仍需要丁香汇服务能对枫叶教育带来实质性利益,并且枫叶教育正在咨询律师如何终止对于丁香汇的委任。

智信财经遇到的状况,就比丁香汇要糟糕的多了!

 

枫叶教育公告提到公司自从2016年6月初就开始与智信财经商议想让对方放弃收取认股权,并在2016年7月27日通过律师向智信财经发送函件要求终止其聘任。截至2016年9月14日公告时,枫叶教育仍未能与智信财经取得任何就此事的协议。

 

此公告还直接验证了在股价开始暴跌时,枫叶教育曾召开投资人电话会议否认授予相关认股权的传闻。

回过头来看,非常巧合的地方在于枫叶教育的股价在公司向智信财经发送律师函后不久后就开始暴跌;更加巧合的是,著名的中金公司也在关键的时间节点附近,发布建议投资人获利离场的报告。

 

随后无论是否有盈利增加的消息刺激,股价再之后也未能有效扭转跌势。众所周知,股价是合力的结果,后续枫叶教育股价表现不佳。

总之,当初预示着股价会展开神奇之旅的认股证不被承认时,枫叶教育的股价立刻终止了牛市之旅。

 

 


七、启示录

上市公司玩弄了财关公司?!

 

首先看上市公司和大股东。

 

1、上市公司股价已经稳稳站在招股价上方,市值较当初安排市值管理时增长了不少。虽然目前未能取得80亿或100亿市值,但公司股票已经纳入恒生综合小型股指数,未来深港通开通后可以获得内地流动性直接的滋润;

 

大股东持有的股权市值也取得增长,只是从明面上看未能实现趁着高股价套现实现财富增值;

 

同时,市场上也有很多研究机构覆盖到公司,较最初改善了很多。

2、对于红杉资本,顺利实现套现目标。红杉资本这种产业投资人还是比较受到尊敬,套现果断且不贪心,基本上都是招股价附近套现。

3、对于丁香汇和智信财经而言,公司公告认为对其服务不满意,这一方面局外人很难判断。

 

从公开信息来看,智信财经曾经安排过一些投资者沟通类活动;从结果来看,公司股价走高,券商覆盖越来越多,只是这些对于局外人来看很难分辩出究竟是谁的功劳。

 

这两家未能得到当初协议订立的2500万股认购证,没功劳是否有一些苦劳呢?

4、除了之前看多的中金在大跌前发布报告多翻空挽回一些颜面(中金的报告发的也诡异。难道是提前得知枫叶教育和两家市值管理公司起了龌龊?),众多券商研究机构算是被打脸的。

 

不过港股研究机构滞后的特性不是一天两天了,大部分研究机构在第二次盈利喜讯前后涌入纷纷唱好。他们也挺无辜的,每次上调一点点目标价,但是股票涨的太快,研究员就要不停地修改目标价去符合市场的股价,而不是通常期望的他们能够进行价值发现工作。

5、对于投资人而言,输赢完全看自己的造化了。什么时候入场,什么时候出局决定了所有一切。不过在高位看券商推荐杀进去的散户,如果没有即使止损恐怕伤的不轻。

这件事本来可以成为一个很不错资本市场的故事,结果确成了事故。

作者:奥马哈农夫
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来源:雪球
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