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看懂股票私有化退市以及私有化的好处
2016-04-01 09:36:21   来源:   评论:0 点击:

统计显示,2011年3月以来,24家在美上市的中国公司遭遇审计师辞职或曝光审计对象财务问题,19家遭遇美国证监会停牌或摘牌。而上一年度,这一数据仅为8家。

私有化定义

所谓私有化(Privatition),是指由上市公司大股东作为收购建议者所发动的收购活动,目的是要全数买回小股东手上的股份,买回后撤销这间公司的上市资格,变为大股东本身的私人公司。是资本市场一类特殊的并购操作;与其他并购操作的最大区别,就是它的目标是令被收购上市公司除牌,由公众公司变为私人公司。当一家公司登记的权益证券持有人不足300人,或者从纳斯达克等市场退市,美国证券交易委员会(SEC)即认定该公司实现了私有化私有化以后,公司可以不再按照SEC的要求来做定期信息披露,企业的法律咨询费用、审计费用都可以适当减少,而公司高层和大股东施展动作也可以少了阻碍。当市值不能准确反映公司的价值时,私有化可以让公司行为不再以股价为中心,而是依据现金流等因素来做出决策,可以提高公司在股市外其他市场的融资能力,公司治理会更加灵活。公司可以致力于长期目标,而不是常常为短期符合市场预期而烦恼。公众监管少了,一些敏感信息也可以不必要披露。
 

中概股私有化背景及现状

2011年全球经济不景气,加上中概股“猎杀者”浑水研究机构的连环攻击,在美国上市的中概股去年遭遇了一场严重的信任危机,导致股价一落千丈,在此情况下,不少企业寻求回购或者退市。而在全球经济持续不明朗的情况下,美国上市中概股估值偏低,这将导致今年寻求私有化退市的中概股增加。随着投资人对中国公司出现信任危机,上市公司估值和股价大幅缩水,漂流在海外市场的中概股私有化交易在下半年形成一股浪潮。截止目前,BMP太阳石(BJGP)、中消安(CFSG)、康鹏化学(CPC)、中国安防(CSR)、乐语中国(FTLK)、环球教育(CEDU)、盛大(SNDA)、富泰电气(HRBN)、SOKO健身(SOKF)、天狮国际(TBV)、同济堂药业(TCM)在内的公司完成私有化。泛华保险(CISG)、侨兴移动(QXM)私有化则终止。在完成的10比交易中,8笔交易为管理层收购(MBO),2笔交易为战略收购。而包括星源船舶燃料(AMCF)、中国新奥混凝土(CADC)、双威教育(CAST)、中国天然气(CHNG)、中国房地产信息网(CRIC)、傅仕科普威(FSIN)、国人通信(GRRF)、普达煤业(PUDA)、、WSP控股等中概公司(WH)在内的私有化交易则仍在进行中。另有香格里拉藏药(TBET)、海湾资源(GURE)、亚信联创(ASIA)等收到私有化意向。

 

中概股私有化动机

 

私有化的原因有很多,例如:

(1)公司战略、架构的调整与重构

盛大的私有化后,陈天桥将有更多时间思考盛大未来。 陈天桥一直希望构建娱乐帝国,摆脱对单一网游业务的依赖,但多年来整合收购的公司,业绩并不理想,包括盛大文学、酷6等都在持续亏损,反而需要游戏业务不断输血。而作为上市公司,盛大面临着来自美国资本市场巨大的业绩压力。一方面,盛大文学、酷6网已有业务亏损持续放大,另一方面,新启动业务前期需要巨大的资金投入作支撑,因此盛大需要游戏业务不断向这些业务输血。由此带来的结果是,从2010年开始的近六个季度,盛大整体运营利润率不断下降,盛大2011年Q2营业利润(GAAP)为8280万元人民币,同比降63.43%,环比降44.09%;营业利润(非GAAP)为1.38亿元人民币。而作为上市公司,盛大的业绩压力也随之升温,资本市场不可能长期容忍孵化业务所带来的亏损、利润率低、盈利空间有限等不确定性因素。私有化退市后,陈天桥也许不必再苦于每个季度的业绩指标是否完成,而能够更加专心、更加自由的放手勾勒娱乐版图。

(2)在美国市场估值不高

2011年的海外资本市场,数支中概股受遭做空机构欺诈指控并遭猎杀。 统计显示,2011年3月以来,24家在美上市的中国公司遭遇审计师辞职或曝光审计对象财务问题,19家遭遇美国证监会停牌或摘牌。而上一年度,这一数据仅为8家。这意味着,在美上市的中国公司正在遭遇一场群体性的诚信危机。上市公司估值和股价大幅缩水。一些公司开始考虑私有化。2011年4月15日,同济堂宣布将被复星医药控股子公司等2家公司并购,成为二者全资私有公司,终止纽交所上市。 2011年5月21日,中消安宣布联合贝恩资本旗下子公司以每股9美元的价格回购所有的流通股。2011年8月19日,康鹏化学宣布,由春华基金及董事长杨建华共同持有的Halogen Ltd对公司的私有化收购计划已完成。。

(3)回归A股

2012年2月20日,海湾资源表示其董事长已通知该公司,Shandong Haoyuan Industrial Group Co., Ltd.(简称"SHIG")与Shandong Ocean Bright Stone Industry Fund Management Co., Ltd. ("Ocean Bright")正在考虑将海湾资源作为溴盐工业巩固战略的组成部分,以促成SHIG在中国上市,所以海湾资源或将进行私有化交易,来满足SHIG在中国上市需要具备的条件。

(4)高昂的上市运营费用

在美国的上市公司的主体为满足证监会及纳斯达克市场的要求,需要定期或不定期披露公司的经营及财务业绩,需要与投资者保持良好的关系,需要定期要财务报告审计及内部控制审计。每年付给律师、审计师、投资者关系顾问及其他顾问费用不下百万美元,这对于市值较小的上市公司是不堪重负的。象中能集团退市就有这方面的考量。

(5)在美中国概念股受到越来越大的外部压力,比如证监会、交易所愈加严格的监管及要求、做空力量带来的包括集体诉讼在内的负面影响等等

2011年10月29日,泰富电气在纽约召开特别股东大会,占总股本90.7%的股票支持公司私有化。去除收购方所持股份,84%的非关联方投票赞成公司私有化,仅0.1%的股东投了反对票。由此,长达近13个月的泰富电气私有化正式完成。早在20116月中旬,研究机构香橼研究就质疑泰富电气在巨额贷款协议和财务状况等方面上演“庞氏骗局”,导致泰富电气的股价在一天之内暴跌51.17%。尽管公司多次针对质疑展开回应,但空头并未就此罢休,此后又多次质疑泰富电气私有化的真实性。上周三,一位名为Chimin Sang的博主在其博客中再度质疑泰富电气向当局提交的税务报告真实性,并宣称已买入泰富电气的看跌期权。之后,香橼研究再度质疑泰富电气缺乏透明度,以及公开披露的财务业绩缺乏合理的支撑。 泰富电气的退市,就不需要再面对第三方调查机构的质疑,也不需要对证券监管机构做出回应。
   一个公司考虑私有化动机在通过是复杂、多方面的。有对整个市场行情的考虑,有对公司经营的考虑,也有对公司未来战略规划的考量。而以上提到的私有化的动机是中概股公司选择私有化时主要考量的要素。

中概股私有化的方式

 

(1)反向股份分割:公司还可以采取反向股份分割的方式缩减登记的股东人数,使得股东人数低于SEC的要求,从而无需继续递交信息披露报告。如果并购方在公司的权益大于其他任何非关联股东,并购方可以实行反向股份分割,发行新的股票,合并之前几份旧的股票,同时,这一份新的股票数额将超过最大的非关联股东持有的权益。 

 

(2)要约收购:这种情况下不需要获得目标公司董事会的前置许可。并购方就目标公司的股票做出要约收购后,往往伴随着简易合并,因为如果目标公司的股东已经转让其90%的股份,并购方可以不经过目标公司小股东的投票,直接完成私有化交易。

 

并购方式:这种情况下,并购方会直接就交易事宜与目标公司董事会的特别独立委员会磋商,并与目标公司达成并购协议,但需要获得目标公司绝大多数股东的同意

        

中概股私有化流程

美国证券交易委员会(SEC)对于私有化退市的规定相对简单,只有两个绝对条件:一是由1位控股股东发起;二是收购流通股需全部以现金进行。由于从二级市场购入,比照市场价需有一定的溢价(高过市场价格即可)。美国部分地区法律规定,母公司拥有子公司90%以上股份就可完成私有化。如果要合并,就要考虑能不能掌握除你之外的50%加一票的股权比例;如果你能出一个好价钱,90%的股票可以要约收购。

中概股私有化流程大致如下:收购方委任财务顾问、法律顾问——目标公司宣布收到或接受收购要约——目标公司成立特别委员会——特别委员会委任财务顾问、法律顾问——收购方设立并购母公司与并购子公司——目标公司与收购方的并购子公司签订并购协议——向证监会提交表格13E-3——召开临时股东大会(Extraordinary General Meeting of Shareholders)——股东大会投票通过并购——私有化完成,股票停止交易,退市结束;另有一份完整私有化流程的时间表供参考:(摘自@王吉陆《一份有关私有化的知识性PPT》)。

第1天:组建特别委员会并聘请独立的特别委员会顾问。
第1-10天:特别委员会和买方协商要约收购和合并协议的条款条件。
第12-19天: 公司和买方共同合作起草《购买要约》。
第20天:特别委员会和董事会批准通过合并协议。公司和买方召开新闻发布会, 宣告同意业务合并的各条款以及预期的要约收购。
第20天:要约收购的“开始日”。投放报纸广告,概述购买要约。公司和买方合作向股东发放要约收购文件。
第20天:向SEC提交Schedule 13E-3 表。

  (注:表格13e-3是在私有化初期向证监会提交的文件,其内容包括基本的并购交易条款;并购方在完成交易后就目标公司及其经营的计划;交易资金的来源和数目;交易的背景、目的和效果以及未实现该交易对目标公司造成的影响;并购方表示认为交易对小股东公平的陈述以及支持该陈述的因素;财务顾问和法律顾问的报告、意见及评估等;)
第20-50天:公开要约收购。如果要约收购在报价、有意购买的股份数或经销商招揽宣传费用方面做了修改,要约应延长至少天,从修改日起计。
第50天:要约收购的交割。完成要约收购时,控股股东需向少数股东支付现金对价。因此,在进行要约收购的同时,控股股东必须完成必要的融资以为要约收购筹集资金。然后,交付资金以将认购的股份转化为存托股份。
第110天:SEC完成Schedule 13E-3 表的审查。*
第122天:完成简易合并。

退市企业需做好四个工作:第一个是特别委员会的主席,第二个是公平意见书的起草者—财务顾问,第三个是走的退市程序是否有利,第四个价格是否出得比较合理。 收购方把意向函交给董事会之后,由董事会先成立特别委员会,再由特别委员会去聘请律师、财务顾问,然后财务顾问出具‘公平意见书’,再由特别委员会拿着这个‘公平意见书’跟收购方谈判,谈判完了,把价格定下来,所有程序都做完之后,就能避免发生不必要的诉讼。

退市过程需注意的几个问题:

(1)企业欲寻求私有化,必须向中小股东提供基于当期股价的溢价,才可能达到回购股权的目的。

(2)是大量的中介费,因而大部分企业需要通过投行、私募机构募集资金来退市。一个是特别委员会的主席,如果独立董事提出反对意见,企业要退市就面临着很大的困难。 另一个是出公平意见书的财务顾问。财务顾问要对中国公司的全面情况做评估调查,如果中美两边的评估调查衔接有差错,时间会拖得很长。

(3) 而影响到退市时间长短的另一大最重要问题是诉讼。如果没有诉讼,只需五六个月企业就能迅速的退市。而一旦出现诉讼,企业退市时间至少要延长3~6个月。” 

 中概股私有化背后的获益者

 

在中概股正在私有化或已经完成私有化的中国公司背后,不乏机构投资者的身影:乐语中国为完成私有化计划,引进FortressGroupLimited和MergerSubLimited两家机构;泰富电气引进HeroWaveInvestmentLimited和AbaxLotus等机构;中消安引进贝恩资本旗下的AmberParentLimited和AmberMergerco等机构;康鹏化学背后则有胡祖六的春华资本力挺。如果PE等投资机构并购上市公司并将之私有化,重整之后再登陆其他地区证券市场,投资机构将获得更大收益。因此,很多投资机构都愿意在私有化过程中扮演“推波助澜”的角色。目前,全球性私募投资公司TPGCapital和美国私募股权基金巨头KKR都是擅长“上市公司私有化”的国际大鳄。许多在美国上市的中国公司的私有化,也成了很多PE公司的避风港。后者由于全球股票二级市场的低迷,拖累IPO市场,业务每况愈下。由于发现这些陷入困境的公司估值偏低,PE开始了繁忙的“捕捉之旅”。2011年11月,Gotshal&Manges律师事务所的合伙人道格·华纳就表示,“许多业内人士已经注意到,这些在美国上市的中国企业的市盈率倍数往往低于那些在香港联交所上市的同行业公司。”目前PE参与私有化的方式主要是PE基金投资中概股公司並持有小額股份和现有股东增持股份。一些專注于私有化的基金也开始兴起,比如,Golden Bull Investment平安证券和国浩律师事务所在2011年7月共同发起了一个PPP(上市-私有化-上市)基金(2亿美元)。

 

私有化风险

(1)退市费用高昂。并购方在收购一家公司的整体权益时,需要律师帮助向SEC递交13e-3表(1934年证券法案规则)等信息披露文件,还需要支付会计师、财务顾问的费用,交易的融资费用,以及潜在的诉讼费等。美国一些地方法院对私有化实行很严格的审查。同样,SEC审查私有化材料时也很详细。这些都需要庞大的费用支付。据中能集团董事长邓天洲介绍中能集团退市时,“单中介服务这一项花费,上市时我花了200万美元,退市同样也花了200万美元。”,退市的200万美元中介费里有至少150万美元是付律师费。“在美国退市需要很多律师,我们自己用了5家律师事务所,诉讼时又用了5家律师事务所,其中支付给特别委员会律师的钱最多。” 

 (2)流通股邀约收购过程中,很可能会存在有一部分收购不到。

 (3)退市会遭受股东诉讼。一旦启动私有化,如果私有化价格并不如投资者的预期,就会招致投资者的非议乃至诉讼。而如果一旦涉及诉讼,公司私有化的计划就有可能流产。即使私有化成功,因为存在悬而未决的诉讼,从而对再次登陆其他市场产生影响。

(4)退市会受到做空者猛烈的攻击。最为激烈的当属第三方独立调查机构阻击泰富电气私有化。

2011年6月,香橼接连发布质疑报告,称泰富电气私有化“子虚乌有”、总裁杨天夫“涉嫌欺诈”,认为其股票价格应低于7美元甚至更低。在今年7月至9月之间,有数十份匿名信写给交易贷款方国开行、美国证券交易委员会(SEC),希望动摇私有化推进,砸压股价。而杨天夫数次遭到诸如“双规”、“被SEC调查”等质疑,泰富电气股价震荡异常激烈。公司私有化进程存在不确定性,做空机构存在撰写不实研究报告的可能,进而影响到投资方,搅局私有化进程。2011年10月29日晚间,泰富电气在纽约召开特别股东大会,占总股本90.7%的股票支持公司私有化。最终泰富电气涉险过关。

 

私有化公司再次上市的不确定性

 

目前中概股私有化过程中PPP是一种普遍采用的私有化的模式。所谓PPP策略,即“Public-Private-Public”,指先通过收购在外流通股实现私有化退市,转变企业架构,谋求再次上市。

 

PPP目前仍然充满诸多不确定性。对中国公司而言,从美国市场退市再登陆其他市场的成功案例较少。即便能在其他市场上市,受之前公司表现影响,能否获得投资者的认可是个问题。登陆A股市场更是难上加难,特别是一些在美国市场曾遭质疑的公司,面对A股的发行审批制,甚至有可能沦为“劣迹斑斑”的反面教材。 而且境外退市企业回归A股目前仍有很多障碍。首先是企业的财务状况、股权结构和公司治理是否能符合A股上市标准。据了解,很多企业到海外上市,就是因为没有满足国内上市的要求,比如网络公司,它们一般都是轻资产,没有足够的固定资产和盈利,这些公司从美国退市后很难回归A股。此外,海外上市的中资企业大多是红筹架构(注:简单讲就是主营业务在国内,母公司在境外注册的公司,此举方便引进风投上市),而这些红筹架构很复杂,要拆除外资结构,变成内资公司,可能会涉及到“两免三减半”(指外商投资企业可享受从获利年度起2年免征、3年减半征收企业所得税的待遇)等税收统计问题。而国内上市的时间是另一大成本。“一般公司要上市,辅导时间至少有半年,然后证监会审核差不多半年,最顺利也要有一年多时间。


1,什么叫私有化?
hotashang:所谓私有化(Privatition),是指由上市公司大股东作为收购建议者所发动的收购活动,目的是要全数买回小股东手上的股份,买回后撤销这间公司的上市资格,变为大股东本身的私人公司。是资本市场一类特殊的并购操作;与其他并购操作的最大区别,就是它的目标是令被收购上市公司除牌,由公众公司变为私人公司。私有化以后,公司可以不再按照SEC的要求来做定期信息披露,企业的法律咨询费用、审计费用都可以适当减少,而公司高层和大股东施展动作也可以少了阻碍。当市值不能准确反映公司的价值时,私有化可以让公司行为不再以股价为中心,而是依据现金流等因素来做出决策,可以提高公司在股市外其他市场的融资能力,公司治理会更加灵活。公司可以致力于长期目标,而不是常常为短期符合市场预期而烦恼。公众监管少了,一些敏感信息也可以不必要披露。

补充:简单说就是:控权股东全数买入其他小股东的股份。可以理解为主动寻求退市的过程。
私有化在美国的第一次大规模涌现,是在20世纪70年代初。当时美国股市萧条,股价大跌,而这一下跌并不是因为公司利润下降造成的,这使得很多公司的股票市值被严重低估。
通常使用going private一词来指代“私有化”行为,SEC制定的规则13e-3(rule 13e-3)中使用了going private transaction一词。(根据颜炳杰《美国上市公司私有化相关法律问题》)

2,为什么要私有化?


hotashang:私有化的原因有很多,例如:
(1)公司战略、架构的调整与重构
盛大的私有化后,陈天桥将有更多时间思考盛大未来。 陈天桥一直希望构建娱乐帝国,摆脱对单一网游业务的依赖,但多年来整合收购的公司,业绩并不理想,包括盛大文学、酷6等都在持续亏损,反而需要游戏业务不断输血。而作为上市公司,盛大面临着来自美国资本市场巨大的业绩压力。一方面,盛大文学、酷6网已有业务亏损持续放大,另一方面,新启动业务前期需要巨大的资金投入作支撑,因此盛大需要游戏业务不断向这些业务输血。由此带来的结果是,从2010年开始的近六个季度,盛大整体运营利润率不断下降,盛大2011年Q2营业利润(GAAP)为8280万元人民币,同比降63.43%,环比降44.09%;营业利润(非GAAP)为1.38亿元人民币。而作为上市公司,盛大的业绩压力也随之升温,资本市场不可能长期容忍孵化业务所带来的亏损、利润率低、盈利空间有限等不确定性因素。私有化退市后,陈天桥也许不必再苦于每个季度的业绩指标是否完成,而能够更加专心、更加自由的放手勾勒娱乐版图。


补充:阿里巴巴的私有化,应该也主要是这个原因,其B2B业务的转型,简单理解就是从会员费模式向按效果付费模式转变。除了业绩压力,应该还有一个考虑:退市之后不必再向外公布自己的战略意图及财务数据。

(2)在美国市场估值不高
2011年的海外资本市场,数支中概股受遭做空机构欺诈指控并遭猎杀。 统计显示,2011年3月以来,24家在美上市的中国公司遭遇审计师辞职或曝光审计对象财务问题,19家遭遇美国证监会停牌或摘牌。而上一年度,这一数据仅为8家。这意味着,在美上市的中国公司正在遭遇一场群体性的诚信危机。上市公司估值和股价大幅缩水。一些公司开始考虑私有化。2011年4月15日,同济堂宣布将被复星医药控股子公司等2家公司并购,成为二者全资私有公司,终止纽交所上市。2011年5月21日,中消安宣布联合贝恩资本旗下子公司以每股9美元的价格回购所有的流通股。2011年8月19日,康鹏化学宣布,由春华基金及董事长杨建华共同持有的Halogen Ltd对公司的私有化收购计划已完成。


补充:如前所述,美国70年初期第一波大规模私有化的原因便是低估。
 

(3)回归A股
2012年2月20日,海湾资源表示其董事长已通知该公司,Shandong Haoyuan Industrial Group Co., Ltd.(简称"SHIG")与Shandong Ocean Bright Stone Industry Fund Management Co., Ltd. ("Ocean Bright")正在考虑将海湾资源作为溴盐工业巩固战略的组成部分,以促成SHIG在中国上市,所以海湾资源或将进行私有化交易,来满足SHIG在中国上市需要具备的条件。


补充:此前有过一些这样的案例,例如中粮集团完成鹏利国际H股私有化后重新进入A股变身中粮地产(2003年4月鹏利国际退市,2006年4月25日,深宝恒(000031)更名为中粮地产);“上实医药”H股变身A股;从新加坡退市回归A股的南都电源,第一家从海外上市回归到A股上市的企业是南都电源(300068.SZ),南都电源的主体公司,2000年在新加坡借壳上市,2005年退市,2010年初登陆A股创业板。

(4)高昂的上市运营费用
在美国的上市公司的主体为满足证监会及纳斯达克市场的要求,需要定期或不定期披露公司的经营及财务业绩,需要与投资者保持良好的关系,需要定期要财务报告审计及内部控制审计。每年付给律师、审计师、投资者关系顾问及其他顾问费用不下百万美元,这对于市值较小的上市公司是不堪重负的。象中能集团退市就有这方面的考量。


补充:这个问题我请教了罗仕证券中国首席代表马峻,他认为维持上市公司地位的成本不会低于100万美元,大一点的数百万美元。2007年,tom私有化退市后,时任CEO汤美娟对媒体表示:私有化每年将为集团节约4000万元(按语境,应是指港币) 的行政费用,这些费用包括在美国、香港市场的审计费、律师费以及相关的行政支出等。(http://news.163.com/07/0822/08/3MG5A128000120… )
 

(5)在美中国概念股受到越来越大的外部压力,比如证监会、交易所愈加严格的监管及要求、做空力量带来的包括集体诉讼在内的负面影响等等
2011年10月29日,泰富电气在纽约召开特别股东大会,占总股本90.7%的股票支持公司私有化。去除收购方所持股份,84%的非关联方投票赞成公司私有化,仅0.1%的股东投了反对票。由此,长达近13个月的泰富电气私有化正式完成。早在20116月中旬,研究机构香橼研究就质疑泰富电气在巨额贷款协议和财务状况等方面上演“庞氏骗局”,导致泰富电气的股价在一天之内暴跌51.17%。尽管公司多次针对质疑展开回应,但空头并未就此罢休,此后又多次质疑泰富电气私有化的真实性。上周三,一位名为Chimin Sang的博主在其博客中再度质疑泰富电气向当局提交的税务报告真实性,并宣称已买入泰富电气的看跌期权。之后,香橼研究再度质疑泰富电气缺乏透明度,以及公开披露的财务业绩缺乏合理的支撑。 泰富电气的退市,就不需要再面对第三方调查机构的质疑,也不需要对证券监管机构做出回应。     一个公司考虑私有化动机在通过是复杂、多方面的。有对整个市场行情的考虑,有对公司经营的考虑,也有对公司未来战略规划的考量。而以上提到的私有化的动机是中概股公司选择私有化时主要考量的要素。


3,私有化的方式
在美国上市的公司,有以下三种方式
(1),长式合并路径,由大股东直接与目标公司合并,或由大股东先设立一个全资子公司,然后通过该子公司与目标公司进行合并。在合并协议中通常会规定,小股东放弃目标公司股份后所获的对价为现金或是债券、可赎回优先股等。(根据颜炳杰《美国上市公司私有化相关法律问题》)盛大所采取的就是这种方式。

(2),要约收购&简易合并,通常的操作分为两个步骤,第一步是大股东通过要约收购获得足够多的股份,使其控制的股份达到目标公司总股份的90%以上;第二步进行一个简易合并,合并决议中规定,小股东放弃目标公司股份后所获的对价为现金或是债券、可赎回优先股。该简易合并只需要母公司董事会作出决议即可实施,不需要母、子公司的股东大会决议通过。 (根据颜炳杰《美国上市公司私有化相关法律问题》)

(3),反向股份分割:公司还可以采取反向股份分割的方式缩减登记的股东人数,使得股东人数低于SEC的要求,从而无需继续递交信息披露报告。如果并购方在公司的权益大于其他任何非关联股东,并购方可以实行反向股份分割,发行新的股票,合并之前几份旧的股票,同时,这一份新的股票数额将超过最大的非关联股东持有的权益。(据hotashang 原帖)

香港的情况有一些差别,有两种方式:收购或协议安排
(1),收购(类似于要约收购&简易合并):控权股东可向所有股东提出全面收购的建议,以收购他们的股份。如果被收购的公司在香港注册成立,当控权股东 (包括与他一致行动的人士) 累计取得在提出收购建议时可接纳建议的股份以价值计的 90% 时,他便有权可以选择强制收购余下的股份。如被收购的公司在外国注册成立,控权股东则须根据当地有关法例行事。

(2),协议安排:控权股东会要求公司向股东提出协议安排,建议注销所有小股东持有的股份。有关的协议安排必须根据公司成立所在地的公司法执行,并由所有股东投票决定。如协议获得通过,协议对所有股东均具约束力。小股东所持有的股份将被注销,而控权股东将因此持有该公司 100% 的投票权。(据香港证监会网站
http://www.invested.hk/invested/tc/html/secti… ) 阿里巴巴采取的就是这种方式。


4,私有化流程
hotashang:大致如下:收购方委任财务顾问、法律顾问——目标公司宣布收到或接受收购要约——目标公司成立特别委员会——特别委员会委任财务顾问、法律顾问——收购方设立并购母公司与并购子公司——目标公司与收购方的并购子公司签订并购协议——向证监会提交表格13E-3——召开临时股东大会(Extraordinary General Meeting of Shareholders)——股东大会投票通过并购——私有化完成,股票停止交易,退市结束;

补充:
我也向罗仕证券中国首席代表马峻请教过流程的问题,他补充道,在特别委员会委任财务顾问和法律顾问之后,财务顾问会出公平性意见,也可能还有个询价的过程(go-shop)——董事会和卖方达成协议(或者否决,或者重新谈一个价格,美国跟香港不一样,在香港,一年内是不能重新定价的,但美国可以),之后再向SEC提交13E-3表格,SEC会审核,有时候会要求补充一些文件,也许会有三四轮来回。在获得SEC审核之后,公司要向全体股东寄出股东代理委托书14A。文件发出和股东大会召开之间通常间隔20天,给股东有时间考虑是否接受要约。
 

综上所述,流程大致是:


收购方委任财务顾问、法律顾问——目标公司宣布收到不具约束力的收购意向——目标公司成立特别委员会——特别委员会委任财务顾问、法律顾问——收购方设立并购母公司与并购子公司——投行出公平性意见——董事会和卖方达成协议(或者否决,或者重新谈一个价格)——向证监会提交表格13E-3——同时向股东发放收购文件——(间隔20天)——召开临时股东大会——股东大会投票通过(或否决)并购——私有化完成,股票停止交易,退市结束(或投票没通过,私有化失败)

以上应该是长式合并路径这种方式的流程,而我之前转发的《一份有关私有化的知识性PPT》 http://xueqiu.com/2689039707/21486390 中所写的流程表,应是要约收购&简易合并流程,现再转述如下:
第1天:组建特别委员会并聘请独立的特别委员会顾问。

第1-10天:特别委员会和买方协商要约收购和合并协议的条款条件。

第12-19天: 公司和买方共同合作起草《购买要约》。

第20天:特别委员会和董事会批准通过合并协议。公司和买方召开新闻发布会, 宣告同意业务合并的各条款以及预期的要约收购。

第20天:要约收购的“开始日”。投放报纸广告,概述购买要约。公司和买方合作向股东发放要约收购文件。第20天:向SEC提交Schedule 13E-3 表。
(注:表格13e-3是在私有化初期向证监会提交的文件,其内容包括基本的并购交易条款;并购方在完成交易后就目标公司及其经营的计划;交易资金的来源和数目;交易的背景、目的和效果以及未实现该交易对目标公司造成的影响;并购方表示认为交易对小股东公平的陈述以及支持该陈述的因素;财务顾问和法律顾问的报告、意见及评估等;)

第20-50天:公开要约收购。如果要约收购在报价、有意购买的股份数或经销商招揽宣传费用方面做了修改,要约应延长至少天,从修改日起计。

第50天:要约收购的交割。完成要约收购时,控股股东需向少数股东支付现金对价。因此,在进行要约收购的同时,控股股东必须完成必要的融资以为要约收购筹集资金。然后,交付资金以将认购的股份转化为存托股份。

第110天:SEC完成Schedule 13E-3 表的审查。第122天:完成简易合并。

5,小股东能做什么?


对于同意接受私有化要约的小股东:投票;或者什么也不做,等着股票换成钱(除非私有化失败,所以如果强烈希望私有化成功,还是去投票)。


而不同意的小股东有两条路:投反对票和起诉,但主要是投票。


先看香港的协议安排方式,香港证监会的网站上是这样写的:
“拟被私有化的公司必须就私有化建议向股东发出公布。小股东随后会收到一份通函 (通常于 21 日内) ,解释有关私有化对他们的影响、私有化计划的预期时间表、独立董事局委员会的意见、独立财务顾问的意见,以及公司的财务资料。如私有化以协议安排方式进行,通函更须附有召开股东大会的通告。然后,拟被私有化的公司要符合公司成立所在地的《公司收购及合并守则》和公司法订明的投票规定。以香港成立的上市公司为例,除了要符合香港法例的投票规定外,《公司收购及合并守则》亦要求私有化安排须获得以投票权计算,最少 75% 出席股东大会及投票的无利害关系股东 (意指所持股份为控权股东及与他一致行动的人士持有的股份以外的股份) 或他们的代表通过,以及不得有超过以投票权计算,所有无利害关系股东的 10% 投票反对”。
http://www.invested.hk/invested/tc/html/secti…
以阿里巴巴为例,阿里巴巴遵循的是开曼群岛公司法,其中第86条写到某种类型的债权人或股东亲自或通过其代理人出席了会议并进行了投票,不少于75%同意,即对其他股东也有约束力,没有提到不能有超过10%的反对票。不过按阿里巴巴在公告里写的投票规则,跟香港证监会举的香港公司的例子比较相近,同样规定了不能有超过10%的反对票,只是有很小的差异。提出要约之时,阿里巴巴集团及其一致行动人共有上市公司73.45%的股份,独立股东持股26.55%,73.45%的股份中包括了阿里巴巴此前向一小批个别人士(马云、蔡崇信等)发行0.48%的优先股,按照阿里巴巴的公告,这一部分也是属于收购的计划股份,也是有投票权的,但他们放弃了。也就是说,有权对阿里巴巴的私有化要约进行投票表决的是26.55%+0.48%=27.03%(要约人及其一致行动没有投票权)。(见阿里巴巴公告
http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/se… )
投票当天,如果亲自或派代表出席的股东之中,以投票权计算不少于75%(出席者的75%)投了赞成票,而且反对票不超过拥有表决权的股东的10%,即所有股权的2.703%(27.03%的10%),那么阿里巴巴私有化要约就通过了。这两个条件之中的任何一条不满足,就失败了。


如果投票通过,那么“对所有股东都具约束力,你必须接受该私有化建议。你的股票将会被自动注销,并会根据私有化建议中的条款取得应得的代价”(据香港证监会网站)。


有报道称“中小散户如果看好公司的长期发展,不打算将手头股票卖给“要约人”,也可以继续持有,进入一个类似大陆三板市场的市场进行交易”(http://finance.chinanews.com/stock/2012/02-23… )。这种说法是不对的。


美国股市的情况,我请教了罗仕证券中国首席代表马峻,他说:“股东大会投票,有的公司会要求少数股东里的多数通过,有的只要求简单多数,这跟每个公司注册地、公司章程和特别委员会的要求有关系”。


曾经有报道写“根据SEC规定,上市公司要实现私有化,必须要有超过50%以上的流通股股东投票赞同”,我在SEC的涉及私有化的rule 13e-3中没有看到这样的描述,我询问了记者,她是听泰富电气的律师讲的,也许是来自这一条:“特拉华州《普通公司法》在第251条对长式合并做了一般性的规定,如进行合并需要经过双方董事会的批准,以及全体具有表决权股份的半数通过等。第262条还为反对长式合并及不满意合并价格的股东提供了评估请求权救济(appraisal)”。(据颜炳杰《美国上市公司私有化相关法律问题》)
 

对于要约收购&简易合并这样的流程,由于没有投票这个过程,小股东没有选择的余地,如何保证公平,我没查到相关的法规,我写email请教了香港证监会,不过他们的回答是:“牵涉到在香港法律下当某些特定条件达成时所容许的一个机制”,不会做出评论。

6,私有化溢价情况


根据罗仕证券的研究报告,最近26个已经宣布(或已经完成或放弃)的中概私有化项目,平均溢价为47%,其中位值为25%。


根据彭博的数据统计,在过去10年中,交易额超过10亿美金的56宗已经完成或者正在申请的互联网公司回购中,平均溢价为29%。香港联交所过去3年中,上市公司私有化通常是最后十个交易日平均收盘价溢价25%—45%。
(http://news.xinhuanet.com/tech/2012-02/22/c_1… )


1997年到2003年间英国共发生117 宗上市公司私有化交易。这些交易中目标公司股东平均获得超过私有化前股票市场价格40%的溢价。2006 年4 月A 股市场中石化将四家上市公司私有化, 收购价均比前一个月平均收盘价溢价18%以上。(包振宇《我国上市公司私有化动因探析: 理论综述与个案研究》 )

7,私有化的成本

hotashang:退市费用高昂。并购方在收购一家公司的整体权益时,需要律师帮助向SEC递交13e-3表(1934年证券法案规则)等信息披露文件,还需要支付会计师、财务顾问的费用,交易的融资费用,以及潜在的诉讼费等。美国一些地方法院对私有化实行很严格的审查。同样,SEC审查私有化材料时也很详细。这些都需要庞大的费用支付。据中能集团董事长邓天洲介绍中能集团退市时,“单中介服务这一项花费,上市时我花了200万美元,退市同样也花了200万美元。”,退市的200万美元中介费里有至少150万美元是付律师费。“在美国退市需要很多律师,我们自己用了5家律师事务所,诉讼时又用了5家律师事务所,其中支付给特别委员会律师的钱最多。”


补充:我打听下来,私有化成本变化很大,早期的一些公司,上千万美金的都有,比如说中国安防、泰富电气、康鹏化学,康鹏化学是970万美元,中国安防是1100多万美元。现在退市的公司,四五百万美金的也有,还没看到200万美元以下的。主要是两块费用:财务顾问和法务顾问。还有一些独立董事的费用、尽职调查、大量的印刷费用。
泰富电气退市时,其CEO杨天夫则对媒体说:而为实现私有化支付的费用成本就高达数千万美元,他对记者说:“私有化是很贵的。”

如果私有化失败,这些中介费就白花了。


另外,私有化还面对着这样的风险:
hotashang:退市会遭受股东诉讼。一旦启动私有化,如果私有化价格并不如投资者的预期,就会招致投资者的非议乃至诉讼。而如果一旦涉及诉讼,公司私有化的计划就有可能流产。即使私有化成功,因为存在悬而未决的诉讼,从而对再次登陆其他市场产生影响。
hotashang:退市会受到做空者猛烈的攻击。最为激烈的当属第三方独立调查机构阻击泰富电气私有化。
2011年6月,香橼接连发布质疑报告,称泰富电气私有化“子虚乌有”、总裁杨天夫“涉嫌欺诈”,认为其股票价格应低于7美元甚至更低。在今年7月至9月之间,有数十份匿名信写给交易贷款方国开行、美国证券交易委员会(SEC),希望动摇私有化推进,砸压股价。而杨天夫数次遭到诸如“双规”、“被SEC调查”等质疑,泰富电气股价震荡异常激烈。公司私有化进程存在不确定性,做空机构存在撰写不实研究报告的可能,进而影响到投资方,搅局私有化进程。2011年10月29日晚间,泰富电气在纽约召开特别股东大会,占总股本90.7%的股票支持公司私有化。最终泰富电气涉险过关。

8,A股的私有化
WIND数据显示,A股共有7只股票通过私有化退市,集中发生在2006年,均为石油石化类企业。有分析指,2006年正值股改并为后期母公司上市铺垫,中石油和中石化共对7家上市子公司(中石化四家:扬子石化(000866)、齐鲁石化600002)、石油大明(000406)、中原油气000956);中石油三家:吉林化工(000618)、锦州石化(000763)、辽河油田(000817))实施私有化退市。自此以后,A股便再无私有化声音。(http://www.chinaz.com/news/2012/0221/236243.s… )

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