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保时捷vs大众:追溯那场股权撕逼暗战
2015-09-25 00:04:13   来源:   评论:0 点击:

2008年,汽车制造商保时捷在金融界赢得了一场巨大的胜利。保时捷利用期权交易规则对做空者进行了一次完美的反转夹击。做空者损失惨重,落入永无翻身之地。

2008年,汽车制造商保时捷在金融界赢得了一场巨大的胜利。保时捷利用期权交易规则对做空者进行了一次完美的反转夹击。做空者损失惨重,落入永无翻身之地。然而,最终保时捷收购大众的计划还是落汤了,反倒被大众反收购了。
2008年,汽车制造商保时捷在金融界赢得了一场巨大的胜利。保时捷利用期权交易规则对做空者进行了一次完美的反转夹击。做空者损失惨重,落入永无翻身之地。然而,最终保时捷收购大众的计划还是落汤了,反倒被大众反收购了。

保时捷意图收购大众

2008年,保时捷这家豪华汽车生产商税前利润为13.5亿美元,汽车销售记录突破98652辆-单车盈利高达13.6万美元。即使是对于一个奢侈品牌,这个数字还是近乎不可能。

如果对保时捷的盈利数据进行密切观察,我们能发现该公司有115亿美元的利润来源并非来自汽车销售-而是通过对金融衍生品的投资获得:比如,保时捷就一直在偷偷购买德国大众的买权(call option)来积累期权(option right)持有量以增加对大众汽车股份的持有份额。根据BBC的一份报告:2008年,保时捷的汽车销售业绩良好,但是在金融业务上做得更加突出。

当时保时捷的首席执行官Wendelin Wiedeking的报酬在整个德国薪酬算最高的。在他开始接任该职位之际,他就提出公司每年应该从盈利利润中提取1%来作为他的分红,而当时保时捷每年都处于一个亏损状态,没有人能够预测该公司将如何赚钱。

在Wiedeking的长期管理之下,保时捷公司的经营业绩得到大幅提升。同时,他也将目光投向了德国大众。而当时,大众的生产规模可以说是保时捷的50倍。但是,自2005年开始,保时捷已经毫无声息的开始购买大众汽车的股票和期权,在2008年10月,保时捷对外宣布其已经控制了大众74%的股权

在那一刻,保时捷恶意收购庞大的大众集团似乎不可避免了,但仅仅五个月之后,保时捷的收购计划就土崩瓦解了:就在完成收购之前,全球金融危机恶化,该公司手头变紧了。为了收购大众,保时捷背负了巨额债务,而当时,银行也非常希望他们能够马上偿还130亿的贷款。

保时捷的金融野心

1993年Wiedeking通过Porsche.com接手保时捷。截至2005年,保时捷公司的收入攀升到了每年103亿美元,相比1993年的17亿美元上涨超过5倍。当公司获得19亿利润时,Wiedeking便可以获得2000万美元的奖金。据悉,2006年,保时捷的每位员工都收到了4655美元的奖金。

大约就在这个时候,Wiedeking就已经开始琢磨如何进行下一步的拼杀。根据他的经营理念,公司需要积极致力于创造新的东西,否则将会丢失它的桂冠。其中一个动作就是收购大众。

2005年,大众公司具有低股价和作为保时捷重要合作伙伴的双重特权。且公司每年的销售额为1230亿美元,年利润为22亿美元,市值也只有170亿美元左右,所以,大众汽车在当时的金融界并不被看好。

而保时捷一直与大众公司保持着密切的关系,且保时捷对大众的依赖也越来越大。最值得注意的是,截至2005年,占公司销售额1/3的卡宴的底盘主要采用大众SUV的底盘,这也帮助保时捷节省了数亿美元。

在此背景之下,2005年9月25日,保时捷通过42亿美元收购了大众汽车20%的股权。然而,Wiedeking表示并不会试图收购该公司。这样的行为方式遭到当时的一位经济学家吐槽,经济学家表示,Wiedeking在“玩火”,任性的投资了大众汽车(大众汽车当时被认为是欧洲最不赚钱的公司之一),未来必受其累。

然而,Wiedeking也被誉为是汽车行业少有的金融天才。他也正利用收购大众的计划将欧洲各大对冲基金狠狠的蹂躏了一把。而其中,保时捷公司主要利用了两项金融规则:

1. 《大众法》vs《反垄断法》

2005年,由于德国的《大众法》从技术上来说,大众汽车是不能被任何公司收购的。该法则的本质是,当对大众公司持股比例超过20%时,无论超过多少,其投票权最高也只限于20%。换句话说,要想取得该公司的控制权,就必须持股80%以上。而当时德国的Lower Saxony政府拥有大众20.1%的官股,因此在没有他们的允许,以及公平投票表决之下,任何公司都无法完全控制大众。

但是,该法律与欧盟法律的《反垄断法》并不兼容,因此,有理由相信,该法则将面临失效。当这种情况发生时,保时捷凭借其拥有的20%股份,而拥有控制大众的权利。

一年之后,于2006年8月,保时捷将大众的股份适度的增加到了25%。同时,保时捷也在积极游说德国废除“大众法”,使保时捷拥有可以充分收购大众股份的权利。

截至2006年11月,保时捷在大众的股份已经增持到了29.9%。一个大型商业周刊并写出这样醒目的标题 “保时捷的国王正在展开他的帝国”(当然,其中的国王就是指Wiedeking)。而Wiedeking也已经开始公开讨论大众汽车,犹如他已经成为了老板一样。此外,Wiedeking还笑着表示,大众汽车的股价很便宜。

2007年3月,保时捷宣布将大众股份增加到31%,而相比两年前,大众的股价也变得越来越昂贵。

2008年3月,保时捷监事会授权公司增加其在大众汽车股份至50%。到那是,大众股价相对三年前已经上涨了3倍。

就在保时捷不断购买大众股份期间,金融市场主要有两种反应:

首先,大众股价继续上涨趋势,尽管当时公司业绩不佳。这是基于一种信念:保时捷继续买入股票将推动对股票的需求。

另外一种就是,大部分投资者认为大众股票犹如“皇帝的新衣”,其股价将很快面临暴跌。其股价的虚高仅仅因为对保时捷持续购买大众股份的期望,而不是因为大众公司本身的盈利能力。鉴于《大众法》当时仍然有效,很多对冲基金纷纷做空。

可见,如果保时捷试图出售任何这些股票,其持有的大众公司的价值就有可能会下降,因为市场预期保时捷会继续购买大众股票。与此同时,如果保时捷继续购买大众股份,其股价将继续上升。

2. 期权交易规则-你明我暗

到2008年,金融危机也开始冲击着保时捷公司,由于资金短缺,银行停止贷款,保时捷在继续购买大众股票之路上遇到阻碍。

这样一来,大众公司成为了市场上做空最多的股票之一。到2008年10月份,大众12.8%的股票被做空,对冲基金都希望借此大赚一笔。

10月20日,金融刊物巴伦(Barrons)发表了一篇关于大众的文章,标题为“世界上最被高估的股票”,并推测一旦保时捷停止增持,大众汽车的股价将“犹如从悬崖上滚下的甲壳虫。”

然而,这篇文章发表的时机再糟糕不过了。

2008年10月27日,保时捷给金融街扔下了一个重磅炸弹:它再次提出增持大众股份-达到42.6%。此外,保时捷还秘密通过现金结算,购买了31.5%的期权。合起来,便说明保时捷占大众的股份高达74.1%。因此,经过多年否认有意收购大众汽车,现在终于公开其打算进行“控制协议”-力图达到75%的股份。这样,保时捷通过在大众资产负债表里坐拥的120亿美元就可以用来进行这次收购。

对于空头来说,这是一场灾难。这不仅使其股价大涨,而且保时捷以及Lower Saxony政府持有的股票加起来就达到了94.1%,这意味着对于空头来说几乎没有股票可以购买。凡是放空大众的机构,谁也不想被甩在那即将无券可补的4.6%里。空头们为了抢先平仓,只好疯抢股票,即使是比当初放空时高几倍的股价,也在所不惜、忍痛回补。

当时一天之内大众股价从200美元狂涨到500美元。次日,该股价暴涨至近1,000美元。就在这短暂的瞬间,大众汽车成为全球最有价值的公司。

而就在这两天,空头的损失高达数百亿美元。第三天,经过协商,保时捷同意将其现有的5%股份释出,以增加市场流动性,让空头平仓,大众股票的交易才得以恢复正常。

偷偷购买股票的这个动作在美国已经(现在仍然是)非法的。德国的另一部法律——《证交法》规定,通过通过买入股票对一家上市公司持股超过30%之后,如再增持便属要约收购,必须公告。而保时捷属于上市公司,其一举一动都应该大白天下。通常情况下,保时捷将不得不公开其日益增长的情况,所以对空方来说,保时捷距离控股大众75%的要求还路途遥远。

然而,他们忽略了法兰克福市场还有一项特殊的交易规则,可以让人规避上述要约收购的法条。这项规则只存在于期权这种衍生品交易之中,而《证交法》的要约收购法条针对的是现股买卖,衍生品交易不受其约束。所以,交易所的这项期权交易规则与《证交法》并不冲突。

法兰克福市场在期权交易上有一项极特殊的规定,即如果买入买权的一方是按全额价款支付权利金,也就是说不使用融资杠杆,便可自行决定何时公布期权仓位,而不管其已经持有了该公司多少股份。保时捷正是利用了这项规则,将空方轧到了万劫不复的境地。

于是,保时捷利用“现金结算”来购买期权,这在技术操作上不认为是“购买股票”。而现金购买的期权也等同于股票。而令人费解的是,当时并没有人知道保时捷的该举动。空方还一直以为保时捷的大众仓位仍然只有42.6%。

大众公司的反击

保时捷在即将完成有史以来最大胆的收购之际,它已经拥有了大众74.1%的股份。另外,如果其持有股份达到75%,保时捷还将试图获得大众的现金储备。而且如果《大众法》被废除,保时捷就能轻轻松松将大众收入囊中。

然而事情并没有进行的很顺利。在未来数个月内,保时捷的收购计划被摔了个粉碎。

如果要在汽车行业挑选一个拥有普京性格的管理者,那大众董事长Ferdinand Piëch就是不错的人选。Piëch以国王的姿态运行着大众集团,他可以无情的解雇大众的高管,有时也会心血来潮收购豪华跑车公司。经过几十年的管理,他已经将大众从一个二线厂商发展成为了销售收入达到数百亿的特许汽车厂商。可以说Piech专制的管理方式有着不可忽视的力量。

但是,出乎所有人的意料,Piëch似乎逐渐开始放弃大众公司,并没有体现太大的战斗力。在2006年初,Piëch宣布,他的任期将于2007年结束,让路保时捷公司首席执行官Wiedeking。

但是,Piëch并不会就此完全放弃大众。相反,他留在幕后对大众进行操作和运营,也就在几乎所有分析师都认为保时捷收购大众必定无疑之时,Piëch却反向刺刀收购保时捷,并将接任运营该公司。

根据Ferdinand Piëch的姓氏,他其实是保时捷创始人的外孙。凭借这一谱系,他其实属于保时捷的第二股东。

所以,Piëch同时为保时捷和大众汽车公司的董事会成员。在运营大众公司期间,他持有的保时捷股份扮演着异常重要的角色,而且在保时捷收购大众期间,他也赚个盆满钵盈。

即使将这一情境描述成利益冲突似乎都是轻描淡写了。

截至2008年底,保时捷已经收购了大众汽车的42.6%,并且必须获得31.5%以上的期权。然而,在这个过程中,该公司还背负着130亿美元的融资债务。

在这次庞大的金融战役中,大众股价得到大幅升值,而做空投机者损失惨重。此外,一旦保时捷收购了大众75%股份,该公司120亿美元的现金储备将被保时捷操控。

保时捷的首席执行官Wiedeking以及首席财务官Härter都被誉为金融天才。瑞银分析师Arndt Ellinghorst幽默的说作为汽车制造商他们是这个星球上最老练的投资者。

但是保时捷的债务问题已经超出了他们的想象。截至2009年3月,保时捷已经向15家银行贷款超过130亿美元。只要任何一家银行高兴,都可以让该公司破产。

如果想要得到十几亿美元的紧急输送,保时捷最好的求助对象当然是兼为保时捷董事的大众主席Ferdinand Piëch。

就在收购大众的边缘,保时捷却不得不向猎物寻找帮助。所以在保时捷内部,收购大众的计划已经破灭。

所以该到大众公司反击的时候了。

当Piëch在收购事件上沉默多年之后,他终于开始站出来表示其认为Wiedeking对保时捷管理不善。而且对于保时捷无法按时偿还大众贷款方面,将附属额外条件。

而最终的附加条件就是保时捷将自己的股份卖给大众,否则大众将迫使其偿还债款。2009年7月,保时捷首席执行官Wiedeking宣布辞职。他获得了7100万美元的遣散费也表明这不是单纯的自愿,而是为大众收购保时捷铺路。当Wiedeking离太阳如此之近的时候,他的职业生涯却已经结束了。

2009年秋天,此项收购成立。大众首先将购买保时捷股份公司49.9%的股份,剩下的股份将在稍后一段时间收购。保时捷家族将保留在大众持有的50%的股份以及所有债务。而Piëch则成为了保时捷老板的老板。

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