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分级A究竟如何定价
2015-05-12 14:12:40   来源:   评论:0 点击:

分级基金的结构大家都很清晰了,直入主题,单说分级A吧。做分级A投资最好有债券方面的基础,否则可能一团雾水。
分级基金的结构大家都很清晰了,直入主题,单说分级A吧。做分级A投资最好有债券方面的基础,否则可能一团雾水。
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分级A vs 浮息债
市场上绝大多数分级A都是浮动收益率方式,比如“1年定存+300BP”之类,这类分级A的本质是浮息债。所以,分级A的价格大致走势跟随浮息债,又因为配对转化机制受到股市的影响,同时场内交易特点导致了价格波动较大。

把分级A当成固定收益产品,大逻辑肯定没错,但有个基本常识需明白。债券和定存一个很大的不同点:定存不上市交易,没有本金价格的变动,属于典型的到期拿回本息;而债券可以交易,因此久期对债券价格的影响很大。经常有人问,为什么债券每年约定6%收益率,可是我在2013年还亏了那么多呢?正是长久期的因素,当年不拿回本金。熊市中虽然有利息进账,但资本利得大幅为负,比如去年就属于这种情形;而今年的资本利得占了收益的绝大部分。可以简单认为,期限越长则久期越长(此外还跟票面利率有关,具体的可以百度)。举个例子,今年年初10年国开债的静态收益率只有5%,但到11月份时候整体回报达到10%以上。可以这么估算,7年久期的品种收益率下降100BP,资本利得产生的回报率大概就是7-8%,另外还有5个点的票息收入。

债券的基本规律就应该清楚了:收益率从高往低降的时候,会有一块资本利得,久期越长,资本利得回报越高;反过来也一样,面临亏损的幅度也大。

回到另一个问题,永续A和固定期限A选哪个?其实很简单,固定期限A适合持有到期,而永续A弹性大。比如150096属于固定期限的,今年走势基本和企业债指数相当,最近一段时间才出现调整。随着期限的缩短,持有到期的性质加强,到期收益率成主导因素,即便前两周永续A大幅杀跌,150096也跌幅有限。可以根据个人投资偏好,固定期限A相当于短债,适合持有到期;而永续A相当于长债,随市场收益率波动较大。当然有人说可以一直持有下去吃票息,前提是您不需提前支取本金,可以像保险或理财一样按照成本计价。

永续A到底是不是永续?
市场上通常把永续A类和10年期AA/AA+债券相比,这个有一定科学依据。假设一个约定收益率6.5%的永续A,加上B类承担的各种费用,如果跟踪的指数不涨不跌,大概就是7年左右时间该基金就该触发下折。

但迄今已有4只永续A类触发了下折,实际存续期并没有10年这么长。所以永续A并不永续,大概相当于一个7年久期的长期债券。也正因为久期长,所以净价的波动经常很大。

浮息债如何定价?
既然说永续A类似浮息债,那浮息债怎么定价?对于这个问题,即便专业的债券研究人员也不能一句说清。这么简单认为吧,浮息债和固息债在长周期的走势是一致的,而在升降息周期的始末有不同。在降息周期的初期,浮息债应有折价,而在降息周期的末期,浮息债应有溢价;升息周期则对应相反。

在降息周期的初期,由于预期浮息债的约定收益率减少,因此资金会流出转向其他固息产品;但与此同时,市场上高收益资产减少,因此浮息债的跌幅将有限,一旦继续降息的预期停止,会存在价格回归(可参见2012年降息后永续A类的走势)。真正对浮息债/永续A类造成较大冲击的是,市场利率持续上升但央行不加息(过去几次分级A大跌的时候主要都是债券熊市,比如2011年底和2013年底)。再比如今年,由于大多永续A类都是浮息性质,在降息预期的作用下,走势要弱于固息债。

其实呢,分级A的市场很小,合计也就几百亿,赶不上债券一周的发行量。关注这个市场的资金并不多,也没几个研究得清楚,因此现在分级A承受一定的价格补偿。

A和B谁决定了谁?
这个问题被广泛讨论,有人说熊市A决定B,牛市B决定A。

比如B类通过向A类支付一定的融资成本,换取高杠杆。对比常见的融资工具,如融券费用率大概是8-9%,而分级基金A类的约定收益率通常6-7%不等,算上承担的基金管理费+托管费等也是8-9%,然后给了一些公式算出合理收益率。这说法有一些道理,至少对中短期分级A的走势至关重要,但这些不是长期影响。

由于溢价套利造成的短期的杀跌,可能带来的是长期的投资机会。毋庸置疑,配对转化机制是对A类的重大影响因素。但是B本身也是变量,用一个变量定价另一个变量,得出的结论是不是有点不合适?就像物理中,最基本的分析方法在于找到一个闭合稳定系统,然后才能分别判断其中各个部分的状态,如果这个参照物本身就是运动的,相关推论都站不住脚。

之所以不把B作为长期因素,因为从长期看,如果溢价套利持续存在最终一定将被抹平。近期就是最好的例子,几周前股市情绪高涨,开始出现持续的大幅溢价套利机会,大量套利资金通过申购母基金再拆分进入市场,A类会受套利资金的打压,最终维持较高的折价,也就是维持较高的隐含收益率。但从大幅溢价到目前小幅折价,也就是几天时间,市场自发进行纠偏,这种非稳态是不会长期存在的。

A和B不能单独按照净值申购和赎回,只能按照价格交易,因此单个A和B的折溢价在短期是没有意义的。对于A和B而言,不存在绝对的谁决定谁,A+B的合并折价溢价是有效并实用的,因为这个才能和母基金的净值对应上。A和B两者的价格互相影响,单独分拆看意义不大。

分级A的自身特点
分级A的定价最终是跟随债券收益率曲线(类似浮息债曲线)。但还有几个优缺点点:

1>分级A没有信用风险
绝大多数分级基金通常有向下不定期折算条款,相当于对约定收益及本金进行担保,在B类净值低于0.25时就强行下折,因此实际风险极低,可和AAA债券相比。

比起交易所那些公司债,尤其政府近期连续动作将散户赶出这个市场后,是否都是安全资产不得而知,更需专业筛选能力。

2> 不定期折算
下折时可以提前获利了结
母基金净值下跌超过一定程度(通常是低于0.25元)后触发,将A份额净值超过B净值的部分折算成母基金。下折绝大多数情况对A类有利,因为在实际交易过程中,A类价格处于净值折价(比如现在约定收益率6%的折价大约15%)。当触发下折后,A类提前按照净值兑换成母基金,享受折价回归。这个大家应该都很熟悉了,在上一轮熊市中,银华稳进、银华金利都出现过临近下折前大幅上涨的情形。

下折条款对分级A来说其实是个隐含的期权,如果将来有天触发,可以将永续提前转化成固定期限,获得一笔资本利得。

上折对A的影响比较复杂
其实上折对A的直接影响不大,只是提前拿到了份额,然后价格重新归整市场主流的收益率水平。但因为上折后B持有者显然选择拆分后卖出A,因此A类会受到打压。但实际上当B类上折后净值归一,反过来更容易出现下折的情形,对A类不是坏事。

之前150171为什么在发生上折后大跌,其实主要源于溢价套利导致抛盘,而非上折本身。但溢价并非长期存在,可以看到当150171的隐含收益率和市场其他品种相当时,就不再独立下跌。

3> 永续A类不能做质押回购融资
这个缺点和债券相比缺少加杠杆的能力,需要收益率补偿,这也是为什么分级A的约定收益率要更高一些。如果将来分级A能进质押库(有点yy了,就中登大叔的做法,其实这个不值得期待,尽管深交所很积极),只是在此做个测算,如果将来A类正式纳入质押库,预计行业永续A类的收益率要从目前的7.10%下到6.50%区间,作为长久期的永续分级A,对应价格涨幅约5-7%。

4> 配对转化机制
这个不用再说了,是分级A短期走势的重要影响因素

5> 交易所资金的松紧
因为分级A全是交易所内可交易的流动性资产,又有固定收益性质,因此对资金的敏感性高。每逢资金紧张,分级A通常会有所调整。而资金松动后,分级A会有小幅回升。这个在每次IPO前后可以看的出来。

后期分级A走势预测
大逻辑上已经见底,隐含风险还有两个,一是再次降息,二是债券收益率大幅上升。按照前面的分析,越临近降息周期的后期,分级A的相对价值越显著,长期表现将超越其他固定收益类产品;而债券收益率大幅上升对分级A的走势是致命的,但由于分级A无信用风险,因此在有限的范围内值得死扛。所以做分级A最好有些债券基础,对市场利率走势有个基本的判断。

如果仅是股市再次大幅上涨造成溢价套利出现而导致A的杀跌,只会再次提供抄底机会。

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