分级A基金套利交易策略-对冲大盘下跌的投资工具


记得在12月份,去参加第一财经《公司与行业》直播,当时大盘接近3000点,成交近万亿,市场热火朝天,分级B被追捧导致存在夸张的溢价率,节目中讨论了分级B,我当然是泼冷水,提醒风险。

在节目后开车回家,路上听着孟庭苇的《一个爱上浪漫的人》,车外下着小雨,但我陷入了沉思,既然分级B被追捧出现溢价,由于有套利存在,分级A必然出现大的折价。在等红灯时,我顺手用雪球翻了一下券商A的价格,突然间,一股暖流冲过,这就是机会,于是把歌声音量加大,用我那五音不全的嗓子吼了几句,回到家后研究了一番,第二天开始用可转债退出的钱开始建仓分级A。

买入分级A的原因:

(1)分级B被狂炒出现非常大的整体溢价时,市场套利盘会申购母基,然后分拆卖出A和B来赚取差价,于是母基金被大量申购分拆,分级A和B被大量创造出来,分级A的价格不断被打压,折价率提高,隐含收益率快速上升超过7%,此时买入的话,短期可能还会继续下跌,但长期会得到高于7%的无风险收益率。

(2)目前市场上以长期国债、3A公司债、货币基金为代表的无风险收益率普遍低于6%,7%收益率的分级A属于错误定价,一旦市场恢复理性,分级A的价格大概率会提升,假设持有1年,除了赚到7%的利息外还能够获得价格上升的收益,加起来可能高达15%。举例:某分级A净值为1.0,交易价格为0.8,约定利率为5.75%,隐含收益率=5.75%/0.8=7.18%,如果未来隐含收益率下降到6.5%,则分级A合理价格应该=5.75%/6.5%=0.88,价格收益率=0.88/0.8-1=10%,加上7.18%分红,年投资收益率约为17.18%,属于非常高的无风险收益率。

(3)可对冲大盘下跌。当大盘下跌时,一些估值离谱的母基金也会下跌,分级B会被纷纷抛售,其溢价会迅速下降甚至出现折价,此时分级A和B相对母基金出现整体折价,市场套利盘会申购分级A和B来合并成母基金赎回套利,如此分级A又会成为抢手货,价格会上升,于是分级A也有了对冲大盘下跌的功能。

(4)免费送彩票。如果一些估值离谱的某类板块大幅下跌导致分级B净值接近下折点,持有折价的分级A将因为下折而额外获得一笔丰厚收益,相当于中彩票。

综合看,分级A下有高于无风险收益率的保底,上有可观价格上升收益和可能出现的彩票,真是不可错过的大餐啊,可惜这种机会稍纵即逝,近1个多月,分级A都快速上涨,持有10只分级A的组合在1个月达到约5%的无风险收益率,年化高达60%,并且如果大盘下跌,分级A的价格大概率还会上升,如果相关板块出现大跌,可能会触发下折而中彩票。

我已经卖出一部分分级A,留了部分等待升值,也许还会中免费彩票呢,谁知道呢。

A基金特性综述


●A基金如果遇到下折是赚大了,因为按照折价买的东西,下折是按照净值折,这时候会赚很多,但是返回的有的是母基金,有的是现金,母基金会有再投资的风险。

●在不考虑折价溢价的时候,其实A基金的折溢价没有太多的关系,投资的时候往往不太会看,具体交易价格是通过贴现算出来的。

●分级A的价格面临到期折算时候的风险,一般快到期折算时候A分级基金价格会涨,但是折算完之后,由于贴现计算,一般会有几个跌停板。

●分级A只有快到定期折算,下折,以及B类表现不好的时候一般才会出现溢价情况。

●A基金其实非常像固定收益证券,在熊市的时候因为可能会有下折,这时候往往再加上一个看跌期权,牛市的时候就是一个浮动息票的债券,有明确的定价公式。(但是公式里面参数较难确定)。

隐含收益率计算:
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套利交易策略筛选分析

主要是按照收益率、低折需跌比例、折价率、合并折溢价率变化情况来筛选。

1)A的安全性很高,基本不存在违约风险。

2)A价格一般在定期折算发生前,逐步上升平稳,但是一定会低于真实价格值;在折算发生之后,就开始跌几天。 所以如果在折算前出掉A份额,那么实际收益率会小一些。

3)如果不做长期持有,应该选择成交量较大的A份额。

4)存在的操作空间,一种是长期持有吃固定的利息,一种是抓住严重偏离价格的,近期时会开始出现回调,这时候由于涨跌幅的限制,导致一天内无法一步到位,可以低价买入等到回复到正常水平。(抓快定期折算时的涨幅,卖掉)

5)注意到股市整体向上时,往往会出现AB溢价情况,这导致许多人会买入便宜的母基金,然后分拆,卖掉A,只持有B,这会对A基金造成价格的偏离。

6)牛市的时候,在套利资金的打压下,A基金在被套利的时候,也会被动出现下跌,这时候也是价格出现偏离的时机,可以考虑吃入。

7)熊市的时候要考虑下折对A基金带来的可能好处(长期持有要注意)。

8)在牛市的时候买入A基金,抓住与真实价位偏差大的类型似乎是一个不错的选择。

9)注意到,宏观政策的降息等因素会影响A基金的收益率,从而对合理价格判断产生干扰。

10)债券A分级基金再投资时还要考虑企业债券违约的问题,这个股票A分级基金不会考虑。

11)A类基金有多种形式:

a)定期折算,有下折,永久型。
b)定期折算,附带条款,如无下折,净值小于多少不参与定折,A类不参与上折等。
c)定折时的特殊条款,如全部归一。
d)有到期的,会转化为LOF等其他基金的。
e)其他。

以上来看,我们选择第一种较为稳妥,因为其他附带条款,风险过大,无法用合适的方法为之定价,投机性过强,用第一种A基金我们可以用AA+的长期信用债来作为对比坐标系,来看出被严重低估的A基金,进行买入,等到快定期折算前卖出,进行获利。而其他的品种,难以找到合适的其他品种进行对比,所以难以判断价值偏离多少,出于稳健不参与投资。

有两种方法来看A基金是否偏离太多真实价格,一种是利用n年期的无风险国债利率,对现金流贴现,与现在交易价格对比,但是这种方法较麻烦,而且由于利率期限结构的问题,导致无风险利率难以找到,算出来的价格偏差过大。(这种方法对剩余期限固定有限的A基更准确)。

第二种方法就是待会要采用的方法,通过对比长期AA+级信用债的收益率,进行收益率的对比,就可以找出过于被高估和过于被低估的A基金。

实际分级基金A案例分析

1)在集思录上选取对比的债券信息估值。
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从图中可以看出,到目前为止,两者的到期收益率的利差再不断扩大,这说明A类价格已经被严重低估(由于AAA和AA+走势相似,只做出一个图),尽管央行近期降息,但是仍然无法消除巨大的利差。

选取债券信用AA+-AAA,主体信用为AA-AAA的债券,按照到期年限从高到低进行排列,为了风险一致可比,选取无担保的债券。

选取到期年限前三的债券税前收益率的平均,作为对比收益率。

AA+收益率:5.38%
AAA收益率:5.72%

这样我们就把对比信息选取完毕。

2)利用集思录的工具,找出股票A分级基金。

a)选择,永续A类,有下折(考虑到牛市,这种情况不会发生),无其他条款附加的A类分级股票基金。

b)在上步找出的基金中,按照修正收益率进行排序,从高到低。从选出的基金中,出于和AA+以及AAA类基金的对比,筛除掉收益率小于6%的A类股票基金。

c)剔除掉,成交量过小的A类基金,避免带来的交易风险,小于200万的不要。

d)考率到,最近股市整体偏好,所以不考虑低折母基需跌百分比这个因素。

e)看A基的折价率,把现在仍处于溢价的A基金剔除掉。(因为没有下折的预期,到期都是12/15或者1/2,没有买入的理由)

f)考虑到基金池里面所剩基金定期折算日都为12.15或者1.02,所以不担心临近定期折算时价格带来的波动风险,也即不按距离定期折算日剔除基金。(有一只150143,是12月1日定期折算,已经过了,所以剔除,否则等一年,很难找到A价格偏离真实值太多的点,长期可持有,短期不推荐)

g)现在基金池里面,有两只AB整体折价的A类基金,考虑到大盘最近向好,可能大量资金会涌入购买B基金,由于跷跷板效应会带来A类基金继续下跌,而且到期日为一月2号,时间还早,代表A基金还没有严重偏离真实值,可等待观察一段时间,等资金购买B后出现整体溢价后再购入A类基金(代号:150030,150018),故先剔除,但可继续观察。

h)有两只基金的AB整体折溢价率大于9%,(150192为16.82%,150179为9.43%),且定期折算日为1月2日,还有一个月的时间,所以套利空间较大,套利资金极有可能对两只基金进行套利操作,而这之后会带来,A基金价格继续大幅下降,更多的偏离真实价格,所以这两只基金应该继续观察,等待套利资金套利完毕后进行判断,再商讨能否买入,故先剔除,但可继续观察。

i)剩余的基金理论上都可以持有,共九只A类股票基金可以选择。(可以按照修正收益率的高低进行买入建仓)

如果希望更细致的选择更少的A类股票基金,我们再按照下面的因素更细致的选基金:考虑因素:按照整体溢价率、到期日期、折价率来进行进一步分析。

3)如果害怕整体溢价率过高,继续删除150194,等待套利资金之后的进入.(整体溢价率8.36%)(或者对后市走势有强烈看好的趋势,那么很可能后市出现套利现象,也可等待观察)

4)按照到期日期,选取折价率高的基金买。(其实就是收益率高的,两个等价)

5)理论上,如果加上自己的判断,对后市母基金所跟踪的指数看空的话,可以对该A基金重仓,但是如果对未来的走势判断不明显,可以分散化投资。

操作技巧

6)买入分级基金A之后,在定期折算前注意抓大涨的日子,往往选择那个时刻卖掉,波段操作可以比长期持有获得更大的收益。

7)在快到定期折算前一周开始你的时候,往往会由于机构不愿意得到母基金,开始出仓A基金,导致A基金会下跌,但是也有可能会上涨超过净值,这个完全由大盘来控制,如果大盘下跌的话,A就可能超过净值,如果大盘很好的话,B盘会异常火爆,即使快到期在套利盘及投机B的打压下,有可能A不会向净值回归,而是服从B的走势跷跷板,这是A比较大的风险,但是避免风险的话可以长期持有,吃固定利息,等待价值回归,大盘走弱。

8)核心是选取过于偏离真实值得A类基金,等待价值回归。

9)如果想获得更好的投资收益,对后市大盘,及母基金跟踪指数应该有着明确的判断。

2014.12.1日结果,最终:选出来最后九只A基金,按照修正收益率的排序如下:
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风险提示

在股市牛市的时候,往往B基金是市场的宠儿,A基金虽然会严重偏离定价,但是投资风险仍然很大,而且从历史统计来看,A基金在牛市的时候即使到了定期折算,价值也不会回归到真实定价,所以虽然对A基金的理论定价已经很完善,但是只在股市平稳的时候对A适用,现在牛市的时候对A基金持不推荐态度。

但是要注意到,越是在牛市的时候,A基金在套利盘的打压下,以及在投机资金的撤退双重利空下,A的价值往往更具长期投资价值,如果遇到短期大盘调整,由于分级基金的跷跷板效应,A基金一定是不错的投资选择,把握好机会,会获得丰厚的回报。